Das Finanzwesen ist reich an schlechten Ideen, schreibt James Montier, aber das Konzept der “shareholder value”-Maximierung gehöre zu den dümmsten. Er weiß sich da einig mit dem legendären Jack Welch, von 1981 bis 2001 CEO von General Electric. In dessen Amtszeit stieg der Wert der Firma um 4000%.

Die Idee der „SVM“ wurde um 1960 herum von Arrow und Debreu theoretisch begründet. Unter Annahme vollständigen Wettbewerbs und idealen Marktbedingungen sahen sie Adam Smiths “Unsichtbare Hand” am Werk, die über Eigennutz das Gemeinwohl stärkt. Kein geringerer als Milton Friedman schrieb dann 1970: „Es gibt nur eine einzige soziale Verantwortung eines Unternehmens – seine Ressourcen für die Steigerung des Gewinns zu nutzen.“ Montier kann sich den Seitenhieb nicht verkneifen und findet es schlicht erstaunlich, wie viele schlechte Ideen in der Wirtschaftswissenschaft auf Friedman zurückgehen.

Jensen und Meckling spielten den Ball 1976 weiter, indem sie schrieben, der aktuelle Börsenkurs eines Unternehmens sei die beste Annäherung an seinen künftigen Cashflow, seinen inneren Wert. Folgt man der Hypothese von effizienten Märkten, so bedeutet die Maximierung der Kurse durch die Unternehmenslenker eine Maximierung der Werts für die Anteilseigner. Jensen und Murphy schrieben schließlich 1990, dass Aktienoptionen als Gehaltsbestandteil der CEOs das effektivste Mittel sind, um ihre Interessen mit denen der Aktionäre in Deckung zu bringen.

Die Therie bereitete den Weg für die Praxis. So hieß es 1981 seitens einer Vereinigung führender US-Firmen noch, Unternehmen seien in erster Linie dafür verantwortlich, der Öffentlichkeit hochwertige Güter zu fairen Preisen verfügbar zu machen. Damit würden Gewinne gemacht, die Kapital anziehen, Jobs schaffen und die Wirtschaft aufbauen. Daraus wurde 1997 die Feststellung, das oberste Ziel einer Firma sei es, Erträge für ihre Eigner zu erwirtschaften. Dazu müsste sich das Management auf den „shareholder-value“ ausrichten.

Der Aktienbörsen v.a. in den entwickelten Ländern setzen ihren Höhenflug fort. Seit der Entscheidung der BoJ, ihre geldpolitische Flutungsmaßnahmen zu verstärken, kam eine Zinssenkung der PBoC und fortwährendes Gerede von EZB-Draghi hinsichtlich weiterer geldpolitischer Lockerungen.

Die Schritte der Notenbanken dürften aufeinander abgestimmt gewesen sein, genauso wie die dazu passenden Äußerungen von Draghi, die darauf hinauslaufen, dass die EZB ein reinrassiges QE in die Welt (oder in den Sand?) setzt. Wer in diesen Zeiten solche Erwartungen weckt, erreicht natürlich eine Steigerung der Risikobereitschaft der Akteure an den Finanzmärkten. Und natürlich wird er die bewusst so massiv geschürten Hoffnungen auch erfüllen (müssen).

Es liegt auf der Hand: Die globalen Notenbanken wollen die Aktienmärkte noch höher treiben und die Herde folgt bereitwillig. Die Aussage der Aktienkurse, die eine deutliche wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung “einpreist”, weicht immer stärker ab den fundamentalen Gegebenheiten ab. Wir hatten uns mit dieser Thematik vor kurzem schon einmal beschäftigt. Die Entwicklung in den USA trägt diesen Erwartungen noch am ehesten Rechnung, aber auch hier zeigen sich Brüche.

Das Geschehen an den internationalen Finanzmärkten scheint aktuell von der Stimmung getragen zu sein, bei uns zuhause läuft es ja nicht so gut, aber in den USA geht es dafür umso besser. Der optimistische Zufluss von Kapital dorthin hat (unter anderem) den Dollar und amerikanische Aktien erstarken lassen. Gleichzeitig zeichnen die Rohstoffpreise ein etwas realistischeres Bild der Lage. So kennen die Ölpreise nur einen Weg, den nach unten, wobei Optimisten derem Absturz noch die positive Seite abgewinnen, dass damit mehr Raum für den „normalen“ Konsum entsteht. Kupfer als wichtiger Indikator für industrielle Aktivität befindet sich weiterhin in mit einem Preis von rund 6700 in der hier dargestellten kritischen, unklaren Chartsituation.

Die japanische Notenbank (BoJ) erhöht ihr Ziel für die Ausweitung der Geldmenge auf rund 80 Bio. Yen pro Jahr. Bislang war ein Plus von 60 bis 70 Bio. Yen im Jahr abgepeilt worden. Der Ankauf von Staatsanleihen soll um ein Volumen von 30 Bio. Yen jährlich erhöht werden, die Haltedauer der Papiere soll auf bis zu zehn Jahre steigen. Außerdem will die BoJ japanische Aktien-ETF und Immobilienanlagen in noch größerem Umfang kaufen als bisher.

Die Entscheidung kommt unmittelbar nach Auslaufen der QE-Maßnahmen der Fed – sie hat die Akteure an den Finanzmärkten überrascht. Zuvor war schon berichtet worden, dass der weltgrösste Pensionsfonds (GPIF) den Anteil ausländischer Anleihen von 11% auf 15% erhöhen will. Als unmittelbare Reaktion steigt der Nikkei-Index um 4,8% auf ein sieben-Jahres-Hoch, der Yen fällt gegenüber dem Dollar auf ein sechs-Jahres-Tief. Die Aktienbullen fühlten sich weltweit angespornt und schalten in den Kaufrausch-Modus.

Vier renommierte Volkswirte haben kürzlich das Thema “Verschuldung” aufgefrischt. In ihrem Aufsatz “Deleveraging? What Deleveraging?” schreiben sie, entgegen der allgemeinen Annahme hat die Welt immer noch nicht angefangen, Schulden abzubauen. Die globale Schuldenquote steigt weiter an und erreicht neue Höhen. Zudem sei die Kombination von Wachstum und Inflation unter den Erwartungen bei gleichzeitig zunehmendem Schuldenstand gefährlich („giftig“).

Die globale Schulden-Akkumulation wurde bis 2008 von den entwickelten Ländern angeführt. Danach übernahmen die Emerging Markets diese Rolle. Die Situation in China halten die Autoren für besonders brisant. Das Land steht zwischen hohen und weiter zunehmenden Schulden und sinkendem Wachstum. Zusammen mit Indien, der Türkei, Brasilien, Chile, Argentinien, Indonesien, Russland und Süd-Afrika ist China Mitglied der Ländergruppe der “fragile eight”, die zum Zentrum der nächsten globalen Überschuldungs-Krise werden könnte.

Rohstoffe waren die Stars in der Börsenphase zwischen 2002 und 2008. Genau zur Jahresmitte 2008 fielen sie jedoch von ihrer Fahnenstange und zunächst gab es kein Halten mehr. Im März 2009 setzte schließlich eine Erholung ein, die sich im Herbst 2010 beschleunigte. Diese Echo-Blase erreichte Ende April 2011 ihre größte Ausdehnung. Seitdem neigen Rohstoffe übergeordnet erneut zu Schwäche.

Ich betrachte den Rohstoff-Sektor hauptsächlich durch die Brille des Thomson/Reuters CoreCommodity CRB-Index. Der Index wird seit 1957 ermittelt, er setzte sich ursprünglich aus 28 Rohstoffen zusammen. Nach zehn Revisionen, die jüngste gab es Mitte Juni 2005, sind in ihm noch 17 enthalten (nach Markt-Daten.de).

Die EZB hat auf ihrer Sitzung vom Donnerstag dieser Woche keine weiteren „unkonventionellen Maßnahmen“ vorgestellt. Darauf hatten einige Akteure wohl gehofft, nachdem die Inflationsrate in der Eurozone im September nach vorläufiger Schätzung auf 0,3% erneut schwächer hereinkam. Dazu kam es nicht, auch die Leitzinsen blieben unverändert. Europäische Aktien tauchten im Zuge der Pressekonferenz der EZB deutlich ab, während US-Aktien nach volatilem Handel behauptet schlossen.

EZB-Chef Draghi hat die jüngsten Beschlüsse seiner Bad Bank erläutert. Demnach will die EZB mindestens zwei Jahre lang Banken einfache und transparente ABS-Kreditpakete (Asset Backed Securities, „ABS“) abkaufen. Der Kauf soll im vierten Quartal dieses Jahres beginnen, der Kauf von als sicher geltenden Pfandbriefen (Covered Bonds) soll in der zweiten Oktoberhälfte starten. Von vorneherein sollen auch griechische und zyprische ABS-Papiere gekauft werden, selbst wenn sie die Rating-Anforderungen von BBB- nicht erfüllen. Diese gelten als Schrottpapiere.

Die Volkswirtschaft der USA ist mit einem BIP von 16,80 Bill. Dollar mit Abstand die größte der Welt, gefolgt von der Eurozone mit 12,75 Bill. Dollar und China mit 9,24 Bill. Dollar. Der Dollar ist damit zweifellos nach wie vor die wichtigste Währung auf der Welt, auch wenn insbesondere die chinesische Währung hier nach und nach Boden gut macht.

Bewegungen in der Weltleitwährung haben eine wichtige Zeigerfunktion für den Zustand der US-Wirtschaft und der Weltwirtschaft insgesamt. Und signifikante Bewegungen im US-Dollar gehen stets mit deutlichen Bewegungen bei den globalen Asset-Preisen einher.

Was bestimmt eine Währungsrelation?
Die wichtigsten fundamentalen Faktoren dürften sein: Wirtschaftliches Wachstum, Zinsdifferenz, Leistungsbilanz. Aus sehr langfristiger Sicht ist wohl das Wachstums-Differential der entscheidende Punkt. Aus mittelfristiger Sicht dominiert wegen der Dominanz der Finanzindustrie in besonderem Maße der durch Verwertungsmotive bestimmte Kapitalfluss. Kurzfristig werden Wechselkurse auch durch politische und wirtschaftliche Unsicherheit bestimmt („safe haven“-Reflex). Dies wirkt sich besonders beim „hochvolumig vagabundierenden“ US-Dollar aus; wird er in solchen Situation heim geholt, stärkt ihn das zeitweilig gegen andere Währungen.

Zwei US-Dollar-Indices
Der US-Dollar-Index (Chart von Incrediblecharts) gibt den Wert des Dollar gegenüber einem Währungskorb wider, der sich aus sechs Währungen zusammensetzt. Der Euro hat einen Anteil von 58%, der japanische Yen rund 14%, das britische Pfund rund 12%, der kanadische Dollar rund 9%, die schwedische Krone rund 4%, der schweizer Franken unter 4%. Ein steigender Index zeigt eine Aufwertung des Dollar gegenüber den Währungen des Währungskorbs (Zufluss), ein fallender Index eine Abwertung (Abfluss).

Wie bekannt geht der Wirtschaftsbund mit Mittelstandsfightern, Initiative Mittelstand und Mittelstandskongress in diesen Herbst. Und jetzt kommt auch noch die Industriellenvereinigung (IV) daher und startet in Kürze eine Infokampagne für den Mittelstand mit den Aussagen „für Leistung und Eigentum“ sowie „Sie sagen Millionäre und meinen uns“ gegen neue Steuern.

„To recognize our responsibilities as industrialists, to foster progress, to promote the general welfare of society and to devote ourselves to the further development of world culture.“

Diese Aussage ist schon bemerkenswert wenn man bedenkt, dass sie aus dem Jahre 1932 stammt. Formuliert von Konoske Matsushita, dem Gründer von Panasonic. Die Fortsetzung dieser Aussage spiegelt sich in den sieben Grundprinzipien des Unternehmens wider. Sie waren der Zeit damals weit voraus. Beachtlich ist auch, dass die Managementprinzipien des Unternehmens aus dieser Zeit nach wie vor gültig sind. Was lernen wir daraus?

Kaum ein Indikator sagt mehr aus über die Befindlichkeit einer Volkswirtschaft als die Zahl der vergebenen Unternehmenskredite. Wer optimistisch in die Zukunft blickt, investiert; wer zweifelt, wartet zu. Die Zweifler sind deutlich in der Überzahl. Seit 2012 werden europaweit deutlich weniger Kredite vergeben: Um 2,8 Prozent jährlich sinkt das Volumen, wie dem aktuellen Kreditbericht der Österreichischen Nationalbank zu entnehmen ist. Österreich steht ein wenig besser da,  mit einem leichten Zuwachs bei den Krediten von 0,2 Prozent im ersten Quartal 2014 und 0,3 im zweiten.  Im Bau- und Wohnungssektor wird investiert, im Verkehrs- und Energiewesen und im Tourismus wird investiert, aber der Handel und die Sachgüterproduktion lassen aus – genauso wie die privaten Haushalte. Die Zinsen sind auf historisch niedrigem Niveau, trotzdem fehlt der Mut. So wird die Konjunktur nie aus der Kriechspur kommen.

US-Unternehmen im nicht-Finanz-Bereich haben alleine im ersten Quartal fast 1 Bill. Dollar an neuen Krediten aufgenommen. Ihre Schulden haben sich seit 1999 verdoppelt und kommen per Q1 auf 9,6 Bill. Dollar. 2007, als die Kreditblase platzte, waren es „nur“ 7,2 Bill. Dollar.

Heute liegen die Schulden der nicht-Finanz-Unternehmen bei 50% ihres Netto-Wertes. Das liegt im historischen Rekordbereich. 1950 waren es kaum 20%, in den frühen 1980ern waren es etwas mehr als 25%, 1994 waren es schon einmal gut 50%, 2007 blieb die Quote unter 40%.

Ein solch hoher Verschuldungsgrad in Bezug auf den Netto-Wert macht stutzig nach Jahren hoher Gewinne und niedriger Kosten, angesichts niedriger Zinsen, flacher Lohnentwicklung und unterdurchschnittlicher Entwicklung der Arbeitsplätze. In einen signifikanten Ausbau der Anlageninvestitionen sind die Schulden nicht geflossen. Diese liegen real nicht einmal 5% über dem Wert aus Ende 2007. Die Investitionen in Bezug zum BIP zeigt der folgende Chart. Aktueller Wert: 12,5%. (Zum Teil schlägt sich im schlappen Verlauf der Investitionsquote der steigende Dienstleistungsanteil nieder)

Je mehr sich die Wachstumsschwäche in den entwickelten Volkswirtschaften festsetzt, je mehr dürften Zweifel an den wirtschaftspolitischen Konzepten von Keynes die Runde machen. Im Folgenden diskutiere ich, wohin die Reise bei den volkswirtschaftlichen Theorien und der wirtschaftspolitischen Ausrichtung gehen könnte.

Die an Keynes orientierte nachfrageorientierte Wirtschaftspolitik ist darauf ausgerichtet, die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen zu steuern und die Wirtschaft falls erforderlich durch steigende Staatsausgaben und durch expansive Geldpolitik zu beleben. Sie hatte nach dem Zweiten Weltkrieg eine Hochphase, bis sie in den späten 1960er und in den 1970er Jahren regelmäßig zu Inflation und Arbeitslosigkeit, also zu Stagflation, führte.

Seinerzeit wurde der Monetarist und Neoklassiker Milton Friedman zum großen Widersacher der Theorien von Keynes. Seine Ideen bereiteten der stürmischen Entwicklung des Finanzkapitalismus den Boden (und umgekehrt). Nach und nach fielen Beschränkungen, das Bretton Woods System kontrollierter Währungsrelationen, bei dessen Konstruktion Keynes mitgewirkt hatte, endete 1971, Kapitalverkehrskontrollen wurden abgebaut, die Globalisierung nahm ihren Lauf.

Lag das einfache Mittel des US-BIP-Wachstums zwischen Mitte 1965 und Mitte 1975 bei 8,6% p.a., so kam es in den zehn Jahren vor Q1/2014 auf 3,9% p.a. Die enormen Mittel, die entsprechend den keynesschen Rezepten nach 2008 für staatliche Anreize und Geldflut eingesetzt wurden, haben es offenbar nicht vermocht, das wirtschaftliche Wachstum nachhaltig anzustacheln. Mit anderen Worten, die keynesschen Rezepte scheinen nicht gefruchtet zu haben, die Liquiditätsfalle wurde nicht überwunden.

Vor 50 Jahren ließen nachhaltige Inflation und gleichzeitige Arbeitslosigkeit an der herrschenden Theorie von Keynes zweifeln. Heute sind es Wachstumsschwäche und Arbeitslosigkeit, woraus sich eher disinflationäre Tendenzen ergeben.

Nachdem der Fokus zuletzt wieder auf der keynesschen Nachfrage-Steuerung gelegen hat, dürften jetzt angebotsorientierte Ideen populärer werden. Im Kern geht es bei solchen Konzepten um die Annahme, dass Beschäftigung und Wachstum einer Volkswirtschaft hauptsächlich von den Kosten auf der Angebotsseite abhängen. Geringere Kosten der Unternehmen würden die Konjunktur direkter fördern als höhere Staatsausgaben oder kaufkräftige Konsumenten. Unternehmen des privaten Sektors entscheiden gemäß ihren Gewinnerwartungen über Investitionen. Investieren sie mehr, wirkt sich das auch auf die Schaffung von Arbeitsplätzen positiv aus. Daher steht bei der angebotsorientierten Wirtschaftspolitik die Verbesserung der Investitionsbedingungen im Fokus.

Fed-Chefin Yellen hat kürzlich für Verunsicherung in der Anleger-Herde gesorgt. Sie sagte, die Bewertungen in manchen Sektoren seien deutlich überzogen und zeigte dabei auf Biotechnologie, “social media” und SmallCaps. Zudem sei die implizite Volatilität für den S&P 500 in den zurückliegenden Monaten so weit zurückgegangen, wie sie zuletzt Mitte der 1990er und Mitte der ersten Dekade des aktuellen Jahrtausends gemessen worden ist. Mit anderen Worten, die Anleger seien zu selbstzufrieden.

Es entbehrt nicht einer gewissen Ironie, dass ausgerechnet sie das sagt – sie, die als Stellvertreterin an der Spitze der Fed zusammen mit ihrem Vorgänger genau die Bedingungen geschaffen hat, dass eine Bewertungsblase entsteht und die Anleger mittlerweile blind darauf vertrauen, die Fed werde ihre Vertreibung aus dem Paradies schon verhindern.

Die Anleger haben die Botschaft der Fed wohl gehört: Das Volumen der vom privaten Sektor gehaltenen Investmentfonds hat sich von 3,16 Bill. Dollar in Q1/2009 auf 6,89 Bill. Dollar im Schlussquartal 2013 mehr als verdoppelt. Der Verlauf seit Mitte 2012 zeigt Merkmale einer Fahnenstange – wie schon vor 2000 und 2007. Insgesamt ergibt sich seit Mitte der 1990er Jahre ein exponentieller Verlauf.

Der folgende Chart zeigt das Verhältnis des Werts der vom privaten Sektor gehaltenen Investmentfonds zum Bruttosozialprodukt. Einsamer Rekord seit Ende des zweiten Weltkriegs – per Ende 2013 40%!

Wenn wir uns heute die wirtschaftliche Lage vor Augen führen, entdecken wir an vielen Stellen Hindernisse, Probleme, Widerstände und Schwierigkeiten, von denen wir auch auf der Insel der Seligen nicht ausgenommen sind. Im Gegenteil, vielmehr schleichen sich diese Probleme auf subtile Weise in den Betriebsalltag, und werden mangels Information zu spät oder überhaupt nicht wahrgenommen.

Immer wieder klagt die öffentliche Meinung, die ja nur das Sprachrohr der veröffentlichten Meinung ist über die Untätigkeit der Politik oder besser der politischen Parteien. Nun agieren diese im Moment in Österreich durchaus ähnlich. Es geht um die Show. Im Sinne der veröffentlichten Meinung wird mehr auf Populismus, kurzfristige Maßnahmen und weniger auf die Zukunft des Landes Wert gelegt. Wenn man sich dann doch durchringt Überlegungen umzusetzen, dann werden diese so angelegt, dass man möglichst wenig ändert, möglichst das eigene unmittelbare Klientel zufrieden stellt und vor allem nur Vorsicht walten lässt.

Die BIS (BIZ) sieht in ihrem aktuellen Jahresbericht das Wachstum der Weltwirtschaft nach wie vor unter dem Vorkrisendurchschnitt. Die Wiederherstellung eines nachhaltigen weltweiten Wirtschaftswachstums stelle eine große Herausforderung dar, die Investitionstätigkeit sei weiterhin gering, das Produktivitätswachstum schwach.

Im vergangenen Jahr hat sich das globale Wachstum zwar gefestigt, heißt es in Kapitel III unter der Überschrift „Wachstum und Inflation: Triebkräfte und Aussichten“. Die fortgeschrittenen Volkswirtschaften, die von den außergewöhnlich akkommodierenden Finanzierungsbedingungen profitierten, hätten am meisten zur Beschleunigung beigetragen. In den aufstrebenden Volkswirtschaften hat sich das Produktionswachstum im zweiten Halbjahr 2013 stabilisiert, was nicht zuletzt auf einen Anstieg der Exporte in die fortgeschrittenen Volkswirtschaften zurückging.

Das Wachstum der Weltwirtschaft liegt weiterhin unter dem Vorkrisendurchschnitt (Grafik III.1).

Die FOMC-Sitzung der Fed am zurückliegenden Mittwoch brachte weithin erwartete Beschlüsse wie die weitere planmäßige Drosselung der QE-Maßnahmen. Dennoch blieb die Sitzung nicht ohne Impulse für die Finanzmärkte, Aktien wurden in der Folge kräftig gekauft, der S&P 500 schaffte ein neues Allzeithoch.

Die Fed-Vorsitzende zeigte sich zufrieden mit der Inflationsentwicklung, so lange das mit verbesserten Wachstumsaussichten verbunden ist. Zudem hat die Fed das langfristige Zinsziel wird von 4% auf 3,75% zurückgenommen, Steigerungen könnten im Verlaufe des Jahres 2015 beginnen. Wie seit 2011 üblich, wurde bei den Projektionen die BIP-Wachstumsrate für das laufende Jahr weiter abgesenkt.

Der Grund für den zurückgekehrten Risiko-Appetit mit steigenden Aktienkursen, sinkendem Dollar und Aufschwung beim Goldpreis: Die CPI-Inflation hatte sich im Mai stärker gezeigt als erwartet und die Fed hat nun signalisiert, dass sie nichts dagegen hat.

Das chinesische BIP-Wachstum ist von nahezu 12% pro Jahr zu Beginn des Jahres 2010 auf mittlerweile 7,4% zurückgegangen. Seit Frühjahr 2012 bleibt die Zuwachsrate unter 8%. Das ist im Vergleich zu den industrialisierten Ländern immer noch viel, aber möglicherweise nicht genug, um eine harte Landung zu verhindern.

In den zurückliegenden Jahren haben vor allem die Exporte eine wichtige Rolle bei der Entwicklung der chinesischen Volkswirtschaft gespielt. Verfolgt man das Verhältnis der Werte von Export und Import, so scheint es sich mittlerweile (seit Spätjahr 2009) bei rund 112% zu stabilisieren. Vor dem offenen Ausbruch der Finanzkrise hatte es Mitte 2007 fast 135% erreicht. Das jährliche Wachstum des Exports-Werts liegt mittlerweile im mittleren einstelligen Prozentbereich.

Der Harpex-Index der Container-Frachtraten liegt nahe seinem Tief aus 2010, was die anhaltende Export-Schwäche von in Asien hergestellten Güten zeigt. Selbst wenn die Exporte aus Europa und den USA nach Asien signifikant anstiegen, würde das angesichts der hohen Leerquote beim Rücktransport der Container nicht viel ändern.

Seit dem Abgang von Michael Spindelegger weht ein leichtes Mailüfterl für die Bundesregierung. Der Empfang für die Neuen war überraschend freundlich. In den Umfragewerten hat sich die ÖVP, aber auch die Regierung insgesamt leicht erholt. Diesmal stehen nicht nur einzelne Parteien und Personen, sondern ein ganzes System auf dem finalen Prüfstand. Mit Reinhold Mitterlehner, Hans Jörg Schelling und Rudolf Hundstorfer sitzen ein ehemaliger Wirtschaftskammer-Generalsekretär, ein Wirtschaftskammer-Vizepräsident und ein ehemaliger ÖGB-Boss an den zentralen Stellen der Macht. Sie sind die Sozialpartner an vorderster Front. Wenn es ihnen nicht gelingt, Bewegung in die Stillstandsrepublik zu bringen, dann hat die Variante des heimischen Kammerstaates wirklich ausgedient und es ist Zeit, etwas Neues zu wagen. Der Ball liegt beim letzten Aufgebot.