Warnung
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Zwischen Wachstumsflaute, Liquiditätsflut und Politik

Das Jahr 2012 neigt sich dem Ende zu und was liegt näher, als sich mit dem zu beschäftigen, was kommt. Zunächst einmal scheint die „fiscal cliff“ in den USA die Akteure zu beherrschen. Seit Wochen wird das Thema in den Medien herauf- und herunterbehandelt. So wie es heute üblich ist – mit viel Getöse und Hysterie.

Langfristig bedeutsam ist es aber nicht – wenn sich die Parteien nicht noch einigen, treten mit dem Jahresbeginn staatliche Ausgabenkürzungen in Höhe von 600 Mrd. Dollar in Kraft – Geld, was der amerikanische Staat sowieso nicht hat und sich erst leihen muss. Hinzu kommen längst fällige Steuererhöhungen. Beides zusammen kostet Wachstum, ob daraus alleine aber eine Rezession wird, ist nicht ausgemacht. Möglicherweise ist die „fiscal cliff“ nur ein weiterer Baustein in der Überzeugung vieler Wirtschaftssubjekte, dass eine Rezession sowieso unausweichlich ist. Nach drei Jahren schuldenfinanzierten Crack-up-Booms besitzt dieses Szenario schon aus zyklischen Aspekten eine hohe Wahrscheinlichkeit.

In Erwartung von Steuererhöhungen, die wohl mit oder ohne „Cliff“ greifen, schütten US-Unternehmen in diesem Jahr Sonderdividenden aus oder ziehen die Auszahlung von Dividenden vor. Das rechnet sich für diejenigen, die in den Genuss solcher Zahlungen kommen. Seit 2003 werden Dividenden fest mit 15% besteuert. Im nächsten Jahr werden sie wie normales Einkommen behandelt, dann steigt der Steuersatz auf bis zu 43,4%. Die Mittel für Sonderdividenden, die zahlreiche Unternehmen auszahlen, steht diesen für ihr normales Geschäft nicht mehr zur Verfügung. Es fehlt für Expansion, es fehlt für die Schaffung von Arbeitsplätzen – kurz gesagt, es fehlt für wirtschaftliches Wachstum.

Schwache Wachstumsaussichten

Wenn eine steigende Zahl von Unternehmen keine Verwendung für die Mittel sieht, die jetzt ausgeschüttet werden, so ist das unabhängig von allen Besteuerungsplänen für Dividenden ein grottenschlechtes Zeichen. Das deckt sich damit, dass die Unternehmensumsätze in den zurückliegenden Quartalen gesunken sind. In der abgelaufenen Quartalssaison konnten nur noch 38,2% der Unternehmen die Erwartungen bei den Umsätzen schlagen. Das historische Mittel liegt bei 62%, in den zurückliegenden vier Quartalen war der Wert schon auf 55% gesunken. Das aber spiegelt nur wider, dass die Wachstumsdynamik nachlässt, ein Effekt, der sich seit Mitte der 1990er Jahre immer stärker manifestiert (siehe auch hier).

Das lässt sich an einer Reihe von Makrodaten-Reihen nachweisen, ich greife zwei heraus. Die Stellen-Entwicklung am US-Arbeitsmarkt (“PAYEMS“) zeigt seit Mitte der 1990er Jahre konsistent abnehmende Jahreszuwächse (sinkende blaue Linie im unteren, kleinen Chart).

Bei den privaten Konsumausgaben („PCE“) lässt sich seit der Jahrtausendwende eine ähnliche Entwicklung zeigen (auch hier sinkende blaue Linie im unteren, kleinen Chart).

Interessant ist auch der folgende Chart aus dem jüngsten Economic Outlook der OECD. Er zeigt, dass es immer länger dauert, die Output-Lücke nach Rezessionen wieder zu schließen – falls es überhaupt noch gelingt.

Dabei sind die USA innerhalb der industrialisierten Länder der Einäugige unter den Blinden. Die Eurozone befindet sich in (bisher milder) Rezession und es ist davon auszugehen, dass sie sich weiter verstärkt. Wenn dem so ist, wird sich ihr Kern nicht entziehen können. Und so ist die deutsche Industrieproduktion im Oktober um 2,6% gesunken nach minus 1,3% im Monat davor. Der Bailout-Prozess der Eurozone hängt zu einem großen Teil daran, dass Deutschland den Fels in der Brandung darstellt und einen guten Teil der Zeche zahlt.

So wenig wie sich Deutschland auf längere Sicht vom Rest der Eurozone abkoppeln kann, so wenig kann sich der Rest der Welt dauerhaft von Europa abkoppeln. Die USA haben da noch vergleichsweise gute Karten, weil sie über einen großen Binnenmarkt verfügen. Aber die Emerging Markets hängen eng an der Weltkonjunktur im allgemeinen und an der Konjunktur in Europa im Besonderen. Und sie brauchen deutlich höhere Wachstumsraten, als wir das gewohnt sind, damit sich ihre Wirtschaft stabil entwickelt.

Fundamentale Aspekte überflüssig?

Eigentlich könnte ich es (spätestens) an dieser Stelle mit dem Blick auf fundamentale makroökonomische Aspekte bewenden lassen. Wenn es alleine danach ginge, wäre ein Ökonomenkongress-DAX bestenfalls 6200 Punkte wert.

Aber erstens folgt die reale Preisbildung stets dem Motto „himmelhochjauchzend – zu Tode betrübt“ und zweitens verzerrt die lockere Geldpolitik rund um den Globus, sorgt für Inflation bei den Assetpreisen im Finanzsektor. Die Billig-Liquidität will investiert werden. Anleihen geben nicht mehr viel her, die Rendite von gut gerateten Bonds sind real negativ.

Also strömt immer mehr Liquidität in Sachwerte, Aktien, Immobilien und Rohstoffe.

Zunehmend wird auch die Realwirtschaft einbezogen. Wenn sich große Unternehmen zu einem bis zwei Prozent verschulden können, ist das für diese zwar schön, aber gesamtwirtschaftlich „ungesund“. Es weist darauf hin, dass Kapital „zu billig“ ist.

Wenn etwas zu billig ist, wird der Bogen überspannt – es kommt zu Fehlallokationen. Die Schuldenblase wird größer, es werden sogar Kredite zur Finanzierung von Zinsen früherer Darlehen aufgenommen. Das Wirtschaftswachstum gibt die Erwartung nicht her, dass die Einnahmen der Investition am Ende ihre Kosten deckt. Die Finanzierungsblase platzt im sogenannten „Minsky-Moment“. Die Finanzindustrie hat gelernt, dass sie von der Politik herausgehauen wird – das fördert neben den geringen Kapitalkosten riskantes Verhalten. Man ist ja „versichert“.

Mit den immer stärker werdenden Eingriffen der Notenbanken, der immer geringeren Eigendynamik der Realwirtschaft und den immer größeren Risiken eines Schocks steigt auch der Einfluss der Politik auf das Geschehen an den Finanzmärkten. Die Preisbildung folgt immer weniger der eigenen „Mechanik“, Anstöße und Einflüsse von außen spielen eine immer größere Rolle.

Verschuldungsblase

Hohe und tendenziell zunehmende Verschuldung trifft mit geringer Wachstumsdynamik zusammen. Würde die Wirtschaft der entwickelten Länder mit 3% pro Jahr nachhaltig wachsen, könnte man sich zurücklehnen, denn dann könnte man aus den Schulden herauswachsen. Dies ist aber gerade nicht gegeben.

Das einzige, was in diesen Jahren nach dem offenen Ausbruch der Finanzkrise rasant wächst, ist die Geldmenge im Finanzsystem. Ihr Grenznutzen nimmt ab, demzufolge müssen die Liquiditätsschübe immer größer werden. Mit diesen Mitteln wird spekuliert, das ist auch so gewollt, weil man davon ausgeht, dass sich die Banken damit bis zu einem gewissen Grade sanieren und dabei den Staaten gleichzeitig ihre Verschuldung erleichtern. Zombie-Banken und Pleite-Staaten ketten sich dabei zunehmend aneinander – wenn man zwei Ertrinkende zusammenbindet, wird daraus noch kein Schwimmer.

Manche bangen, dass Rating-Agenturen die fiskalische Klippe zum Anlass nehmen, die Bonität der USA abzustufen. Vielleicht wird es dann so wie im August vor einem Jahr. Damals einigten sich die politischen Kontrahenten fünf vor 12 auf die Anhebung des Schuldendeckels, es folgte die Abstufung der USA im Kreditrating. Das Ergebnis? Die Treasury-Zinsen sind heute niedriger als damals – und noch weit geringer als im April 2010.

Aktien-Rallye – wie lange noch?

Sachwerte wie Aktien sind unter diesen Bedingungen schon weit gelaufen und unter Bewertungsaspekten nicht mehr billig. Das gilt v.a. für die USA, in Europa, speziell in der südlichen Peripherie hingegen gibt es noch „Schnäppchen“ – aber nur, wenn man unterstellt, die Eurozone bekommt ihre Krise in den Griff.

Das große Bild zeigt meiner Meinung nach einen Bärmarkt, der mit dem Platzen der Technologieblase im Jahre 2000 begann und dem Kondratieffschen „Winter“ entspricht. Der S&P 500 erreichte seinerzeit ein Hoch bei über 1500 Punkten, dasselbe Niveau wurde im Spätjahr 2007 noch einmal erreicht. Dann folgte der Absturz im Gefolge des offenen Ausbruchs der Finanzkrise. So lange der Index seinen Topp-Bereich nicht unter sich lässt, zumindest aber 1474 nach oben durchbricht, ist auch die Untergrenze der aktuellen Schiebezone bei 1100 nicht aus der Welt.

Wie lange Aktienkurse noch laufen, wie lange hält der Herdentrieb noch an?
Die lnvestmentlegende Bob Farrel sagt, der langfristige Marktverlauf ist wie ein Gummiband – wird es stark in eine Richtung ausgelenkt, schwingt es nach dem Loslassen in die andere; dabei können exponentiell steigende oder fallende Märkte weiter gehen als man gemeinhin denkt.

Aus meiner Sicht ist der exponentielle, die jüngere Historie stärker berücksichtigende gleitende 200-(oder 250)-Tage-Durchschnitt ein gutes Maß für Übertreibung und demzufolge eine Warnung vor einer heraufziehenden Liegt der Kurs bei großen Aktienindices 10% darüber, sollte man vorsichtig werden.
Je volatiler ein Index oder ein beliebiger anderer Preis sich über das genannte Zeitfenster gibt, je höher darf auch der Warnpegel sein.

In einer Situation wie der aktuellen ist es für eine langfristige Positionierung schon allein aus Sicherungs-Erwägungen nicht die schlechteste Idee, ein Depot aus starken Dividenden-Aktien aufzubauen, etwa aus den Bereichen Pharma, Konsum und Energie. Solche europäischen Blue-Chips mit einer guten internationalen Marktstellung können von einem tendenziell weiter schwächelnden Euro zusätzlich profitieren. Auch solche aus den USA gehören mit hinein, denn Dollar-Anlagen sollten durch einen tendenziell festeren Dollar zumindest gut nach unten abgesichert sein. Letztlich geht es dabei darum, sich gegen den „worst case“ etwa einer Währungsreform abzusichern, bei dem alle geldlichen Ansprüche „den Bach heruntergehen“.

Aber auch als Schutz vor Inflation –so sie denn kommt- ist man mit einem solchen Depot auf der sicheren Seite.

Die Liquiditätsflut sorgt dafür, dass das Inflationspotenzial steigt. Damit aus dem Potenzial Realität wird, gehört neben dem Wunsch und Wille von Politik und Notenbanken auch die Nachfrage-Seite dazu. Von einer Lohn-Preis-Spirale ist bis jetzt allerdings wenig zu erkennen. Im Gegenteil – der Verlauf des realen, verfügbaren Einkommens in den USA („DSPIC“) zeigt ebenfalls seit Ende der 1990er Jahre abnehmende jährliche Zuwächse (Blaue Linie im kleinen, unteren Chart).

Sollte die Inflation jedoch anlaufen, sei es, dass es gelingt, eine Lohn-Preis-Spirale in Gang zu setzen, sei es, dass es gelingt, per zunehmender Inflations-Erwartung die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes zu steigern, dann wäre das zunächst ein weiteres Argument für Sachwerte (Aktien) – zumindest so lange die Inflations-Illusion wirkt.

Gold?

Gold ist in der zurückliegenden Dekade hervorragend gelaufen. Es hatte zuletzt eine spekulative Blase gebildet, die im Spätsommer 2011 geplatzt ist. Danach kam es jedoch nicht zu einem heftigen Einbruch, die Korrektur spielte sich in einer relativ engen Seitwärtsspanne zwischen 1550 und 1800 Dollar ab. In der ersten Dekade des 21sten Jahrhunderts spielte der tendenziell schwache Dollar eine wichtige Rolle als Treiber für den Goldpreis. Das tritt mittlerweile als Argument in den Hintergrund. Die Nachfrage nach einem „sicheren Hafen“ zum Schutz vor dem Auseinanderbrechen der Eurozone ist mit dem Versprechen von EZB-Draghi, alles zu tun, um den Euro zu retten, ebenfalls rückläufig.

Andererseits ist der Euro noch keineswegs über den Berg, die fundamentalen Wachstumsaussichten sind trübe, die Zinsen bleiben real niedrig bis negativ, erst recht, wenn sich inflationäre Tendenzen in der Realwirtschaft manifestieren sollten. Übergeordnet ist das Fiat-Geldsystem Kreditgeldsystem in einer sehr problematischen Phase. Die überschuldeten Staaten und Banken haben von einer erlahmenden Wirtschaftsdynamik wenig zu erwarten, das Drucken von weiterem frischem Geld gilt da als das einzige (letzte) Mittel der Wahl.

Daher ist Gold gut nach unten abgesichert und dürfte langfristig von eben denselben Sicherheitserwägungen beflügelt werden, die auch andere Sachwerte unterstützen. Per Ende 2013 sollte ein Goldpreis von 2050 Dollar möglich sein.

Euro weiter schwach

Gold-Käufern im Euro-Raum spielt besonders in die Hände, dass der Euro gegen Dollar auf Sicht Ende 2013 deutlich an Wert verliert, wie ich glaube. Die Eurozone hat ein massives Interesse an einer solchen Abwertung, damit sie über eine auf dem Weltmarkt verbesserte Wettbewerbsstellung einen Teil ihrer Krisenfolgen abfedern kann. Gleichzeitig entspricht ein schwächerer Euro auch der relativen Schwäche dieses Währungsraums im Vergleich zum US-Dollar.

Die Parität Euro-Dollar sollte Ende 2013 1,10 bis 1,15 erreichen.


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Teure Brüsseler Träume

Nach 12-stündigem Gegacker stellte sich Eurogruppen-Chef Juncker am frühen Brüsseler Mittwochmorgen vor die Presse, um das “Ergebnis” einer Sitzung der Finanzminister hinsichtlich Freigabe einer weiteren Kredit-Tranche für Griechenland zu verkünden: “Wir sind kurz vor einer Übereinkunft, aber es müssen noch technische Verifikationen erfolgen, Kalkulationen durchgeführt werden und wirklich nur aus technischen Gründen war es zu dieser Morgenstunde nicht möglich, das ordentlich zu tun und so unterbrechen wir die Zusammenkunft und kommen nächsten Montag wieder zusammen.“ Und: „Es gibt keine größeren politischen Widersprüche.“ Wenn es ernst wird, muss man lügen, hatte Juncker mal gesagt.

Für das Treffen war ein Dokument vorbereitet worden, das erklärt, Griechenland könne seine Schulden bis 2020 nicht auf 120% des BIP zurückführen. Das Ziel könne nur eingehalten werden, wenn die Eurozonen-Mitglieder einen Teil ihrer Kredite an Griechenland abschreiben oder der IWF einer Fristverlängerung bis 2022 zustimmt. Aktuell liegen die Schulden des Landes bei 170% des BIP.

Mir scheint plausibel zu sein, was Dieter Smeets auf „Wirtschaftliche Freiheit“ vorrechnet. Er sagt (auch) zum (revidierten) EU-Szenario, es grenze an ein Wunder, wenn es einträte. Insbesondere die Annahmen hinsichtlich der Entwicklung des Primärüberschusses sind ausgesprochen „ambitioniert“, um das mal so zu sagen. Der Verfasser schreibt: „In den Jahren von 1980 bis 2010 ist es aus einer Grundgesamtheit von 27 Ländern nur in 3 Prozent der Fälle gelungen, einen Primärüberschuss von 5 Prozent oder mehr zu erreichen. Ferner haben es während dieser Zeit nur zwei Länder – nämlich Kanada und Belgien – geschafft, eine solche Primärüberschussquote über einen Zeitraum von mindestens 4 Jahren aufrecht zu erhalten.“

Die Eurozone geht in ihrem Szenario davon aus, dass die Primärüberschussquote 2016 bei 4,5%, bis 2019 bei 5%, danach bei 6% liegen soll. Der Verfasser hält in etwa den halben Ansatz für realistisch. Der Primärsaldo ist die Differenz zwischen Primäreinnahmen und –ausgaben, im Unterschied zum „normalen” Haushaltssaldo sind die Zinsausgaben herausgerechnet.

Der Verfasser rechnet realistischere Szenarien durch (siehe Chart!) und kommt zu dem Schluss, dass eine als tragfähig angesehene Schuldenquote von 120% bis 2020 oder selbst bis 2022 nur mit einem zweiten, die öffentlichen Gläubiger treffenden Schuldenschnitt erreicht wird.

Zum Schluss wünscht sich der Verfasser: „Es wird daher Zeit, dass sich die Politik nicht länger hinter Wunschdenken verschanzt, sondern die ökonomischen Realitäten akzeptiert und auch der Öffentlichkeit gegenüber zugibt.“ Es bleibt bei dem Wunsch, die Gelegenheit hierzu bestand gestern, sie wurde nicht wahrgenommen.

Einen Schuldenschnitt weisen die Euro-Finanzminister weit von sich – ein öffentlicher Schuldenschnitt sei illegal. Genauso „illegal“ wie ein nach den Maastrichter Verträgen unzulässiger Bailout!? Stattdessen wird an Varianten gefeilt, bei denen es erst beim zweiten Hingucken auffällt, dass auch sie Geld kosten – Geld des Steuerzahlers. Da ist eine Verlängerung der Fälligkeiten im Gespräch, auch ein Nachlass bei der Verzinsung. Am „originellsten“ ist der Vorschlag eines Rückkaufs privater Schulden mittels geliehenem Geld.

Kommentar? Vielleicht dieser hier: Bei einer großen Demonstration einer spanischen Polizeigewerkschaft gegen den Sparkurs der Regierung wurde auch ein Transparent mitgeführt, auf dem zu lesen war: „Bürger! Vergebt uns, dass wir die wirklich Verantwortlichen für die Krise nicht festnehmen: Banker und Politiker“.

Nur noch 63% der Griechen wollen unter allen Umständen in der Eurozone bleiben, vor der Wahl am 17. Juni waren es noch 81,6%.

Die Helaba macht es kurz: Die Euro-Finanzminister setzen auf verbesserte Kreditkonditionen, Erlass von Zinszahlungen und andere „Bilanztricks”. „Zeit, die immer mehr kostet und am Ende doch im Desaster endet.”

Anmerkung:
Prof. Heinz-Dieter Smeets ist Inhaber des Lehrstuhl für VWL, insbesondere Internationale Wirtschaftsbeziehungen der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf. In der Reihe “Ordnungspolitische Perspektiven” ist von ihm im Oktober 2012 “Zum Stand der Staatsschuldenkrise in Europa” erschienen.



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Blasen

Warum kommt es zu Blasen? Keynes liefert mit seinem „Beauty Contest“ hierfür eine schlüssige Erklärung: Immer mehr Leute (Anleger) kaufen dieselben Assets, oder übergeordnet dieselbe Asset-Klasse. Es entwickelt sich ein „schöner“ Trend, immer mehr sehen das und wollen an den Steigerungen teilhaben. Die Steigung des Trends beschleunigt sich, jetzt will jeder dabei sein. Und zwar nicht unbedingt deshalb, weil er von der Sinnhaltigkeit dieser Investition selbst überzeugt ist, sondern deshalb, weil er meint, dass „alle“ dabei sind.

Und wenn wirklich alle dabei sind, dann platzt die Blase – aufpumpen geht langsam, platzen geht schnell, zudem ist der Zeitpunkt kaum vorhersehbar.

Eine Blase entwickelt sich stets nach demselben Schema: In der Frühphase gibt es wenige, die die Chancen erkennen, die sich mit einer bestimmten Anlage bieten. Der Trend wird angeschoben („Start“). In der mittleren Phase („Acceleration“) kommen immer mehr dazu, der Trend nimmt Fahrt auf. In der Endphase („Exponential“) beschleunigt sich der Trend und endet in einer Fahnenstange.

Ist das alles? Oft wird gesagt, Bedingung für eine Blasenbildung sei, dass sie sich unerkannt entwickelt. Ich denke, das ist nicht entscheidend. Entscheidend ist, was die Masse der Anleger tut. Ob diese an der Blase teilnehmen, weil sie sie nicht erkennen oder gerade weil sie sie erkennen (und vorhaben, rechtzeitig abzuspringen), ist unbedeutend. Motive sind letztlich uninteressant, auch wenn sie einen gewissen Einfluss auf den konkreten Verlauf der Blasenbildung haben mögen.

Am Verlauf von Öl Brent lassen sich die drei genannten Phasen schön verfolgen. Die Startphase endete Ende 2004 mit einem schnellen Kursrückgang, bei dem sich wahrscheinlich einige Anleger der ersten Stunde verabschiedet haben. Die Phase „Acceleration“ endete im Januar 2007 – auch hier kam es zu einem deutlichen Kursrückgang sogar kurz unter die ursprüngliche Aufwärtslinie. Die „Exponential“-Phase dauerte bis Anfang Juli 2008. Das Platzen der Blase („Burst“) ließ den Kurs bis Ende 2008 auf das Niveau von Ende 2004 kollabieren.

Schön zu sehen, dass sich anschließend eine Echo-Blase mit vergleichsweise kurzer Start-Phase entwickelte, die in den ersten Maitagen des Jahres 2011 platzte. Das ist nicht untypisch, genauso die Seitwärtsbewegung danach (in diesem Falle zwischen rund 90 und 125). Dabei haben dann auch immer noch wichtige Linien aus der Vergangenheit Einfluss auf das Kursgeschehen.

Das grundlegende Verhalten, das zu Blasenbildung führt, ist unabhängig davon, ob Daytrader, Langfrist-Anleger, Opportunisten, Optimisten, Pessimisten oder Computer an der Börse unterwegs sind, immer gleich. Weil die Psychologie zwischen Angst und Gier immer die gleiche ist. Und das gilt auch für Computer, deren Programme in Bits und Bytes gegossenes menschliches Verhalten sind – allerdings ohne „Nerven“ und deswegen „extrem“.

Im Detail gibt es Unterschiede. Die Tatsache, dass Trends heute sehr weit ausgereizt werden und auch auf monatelang vorher bekannte Stolpersteine erst kurz vorher reagiert wird (und dann umso heftiger), ist der starken Präsenz des Computerhandels zuzuschreiben. Ich beziehe mich dabei auf die großen Akteure, die den Handel per Geldmasse dominieren. Damit ist auch klar, dass die Behauptung, die Börse nähme künftige Entwicklungen sechs Monate vorweg, heute so nicht mehr zutrifft.

Der Computerhandel sorgt in Verbindung mit den dank Liquiditätsflut immer größeren Kapitalmassen für eine Art „Allmachtsphantasie“ bei den großen Akteuren. Zudem ist das Risiko gering – wenn es schief geht, werden sie gerettet. Wie bei jeder Phantasie gibt es irgendwann ein böses Erwachen, aber das ist ein anderes Thema. (Mancher sieht die Rettung des LTCM-Hedge-Fonds 1998 als den eigentlichen Sündenfall der Fed und als Beginn von „TBTF“).

Der Kleinanleger ist in dem ganzen Spiel so etwas wie das Stimmvieh bei Wahlen. Wirklich Grundsätzliches bewegen kann der Wähler kaum, lediglich festlegen, in welcher Farbe die Regierung gestrichen wird. Auf die Finanzmärkte übertragen, wird an den Kleinanlegern ausprobiert, welcher Trend sich gegenwärtig am Besten spielen lässt.

Dazu gehört auch, dass am Ende eines solchen genügend gierige Hände da sind, die das Material aufnehmen, was die großen Akteure nicht mehr wollen. Und da greift dann die „greater fool“-Theorie: So lange es noch gierige Marktteilnehmer gibt, findet sich Nachfrage für den, der in weiser Voraussicht auf das Ende der Veranstaltung hin verkaufen will.

„The trend is your friend – until its end.“ Das Ende eines Trends, einer Anlage-Mode, einer Blase ist immer dann erreicht, wenn große Akteure auszusteigen beginnen. Das geschieht zunächst schleichend, bleibt aber nicht lange unbemerkt. Der nächste Große schleicht hinterher und alsbald kann es am Ausgang eng werden und die Kurse purzeln.

Dann entsteht auch wieder ein Trend. Und auch hier neigen die Trendfolgeprogramme der großen Computer-Akteure wieder dazu, ihn sehr weit (nach unten) auszureizen. Dann folgen weitere starke Amplituden in jede Richtung, aus denen sich häufig eine Seitwärtsspanne formiert. Je heftiger der Absturz nach dem Platzen einer Blase, je wahrscheinlicher ist es aber offenbar, dass sich stattdessen eine Echo-Blase anschließt. Schön zu sehen im Öl-Chart, hier folgt auf die Echo-Blase nun die Seitwärtsspanne.

Beim Öl war die Blasenbildung mustergültig. Ein noch ausdrucksvolleres Exemplar zeigt der Chart von Gold. Die Blase entwickelte sich über viele Jahre und platzte im Sommer 2011. Die nachfolgende Korrektur blieb allerdings sehr begrenzt, woraus geschlossen werden kann, dass hier noch längst nicht aller Tage Abend ist. Aktuell ist der Kurs in einer Seitwärtsbewegung zwischen 1550 und 1800 gefangen.

Blasen sind eine typische Übertreibungs-Formation. Sie kommen bei ausgepägtem Herdentrieb zustande. Beim nachfolgenden Chart des S&P 500 stellt sich der einem Blasenende vorausgehende exponentielle Verlauf bei der 2000er Blase und bei der Echo-Blase von 2007 nicht ganz so deutlich dar wie bei den vorangegangenen Beispielen.

Aktuell liegt beim S&P 500 zwar keine Blasen-Formation im eigentlichen Sinn vor, aber auch hier warnte zuletzt eine zunehmende Steilheit nach einer längeren Aufwärtsbewegung vor dem Ende einer Übertreibung. Als Maß dafür kann der Abstand des Kurses zur EMA200 herangezogen werden. Liegt der Kurs 10% oder mehr über dieser, gilt die Situation als anfällig für eine Korrektur. Aktuell notiert der Kurs des S&P 500 wieder unter der EMA200. Die nach starken Bewegungen für eine Korrektur relevante, übergeordnete Seitwärtsspanne ist zwischen 1460 und 1120 festzumachen.

Was das weitere “Schicksal” des S&P 500 angeht, so kommt charttechnisch erschwerend hinzu, dass der Kurs seit einem Jahr in einem großen, aufwärts gerichteten, allerdings untypisch breiten Keil verläuft. Aus diesem ist er vor kurzem nach unten ausgebrochen – rechnerisches Kursziel ist etwa die Untergrenze der Seitwärtsspanne. Das geht in die Richtung von Vorhersagen etwa von Michael Belkin, der einen Absturz der Aktienkurse um rund 30% kommen sieht.

Zwei der zehn Marktregeln von der lnvestmentlegende Bob Farrel:

  • Übertreibungen in die eine Richtung führen zu Übertreibungen in die andere. Der langfristige Marktverlauf ist wie ein Gummiband – wird es stark in eine Richtung ausgelenkt, schwingt es nach dem Loslassen in die andere.
  • Exponentiell steigende oder fallende Märkte können weiter gehen als man gemeinhin denkt. Aber sie bauen ihre Übertreibung nicht seitwärts ab. Gewinne werden durch Verkaufen realisiert, also erfolgt eine signifikante Korrektur.

 


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Inflation – die “große Unordnung”

„Der beste Weg, das kapitalistische System zu zerstören, ist die Währung zu verderben.“ Das sagte kein geringerer als Lenin und Keynes bezog sich auf ihn, als er 1919 schrieb:

„Mit anhaltender Inflation können Regierungen still und heimlich einen bedeutenden Teil des Wohlstands ihrer Bürger konfiszieren. … Der Prozess lässt viele verarmen und bereichert wenige. … Lenin hatte sicher recht. Es gibt keinen subtileren, sichereren Weg, die bestehenden Grundlagen der Gesellschaft umzustürzen, als die Währung verderben. Der Prozess lässt alle die verborgenen Kräfte ökonomischer Gesetze auf der Seite der Zerstörung in einer Weise wirken, die kaum jemand zu diagnostizieren in der Lage ist.“ (The Economic Consequences of the Peace (1919), Chapter VI, pg.235-236)

Richard Cantillon hatte schon Jahrzehnte vor Adam Smith beschrieben, in welchen Etappen sich die Inflation durch die Wirtschaft zieht. Dabei sitzen die Profiteure einer solchen Entwicklung nahe an den Geldquellen, sie treiben mit ihrer zusätzlichen Nachfrage Preise an, das erhöht die Einkommen anderer, der Impuls geht durch das gesamte Wirtschaftssystem bis er bei den Ärmsten ankommt, die ihn durch steigende eigene Einkommen nicht kompensieren können.

SocGen Stratege Dylan Grice ist beunruhigt, dass die Zerstörung des Geldwerts erneut zu sozialer Erniedrigung und zu sozialem Chaos führt. Er führt aus, dass letzten Endes alle wirtschaftliche Aktivität auf einen Austausch zwischen Fremden hinausläuft, der auf einem bestimmten Maß an Vertrauen beruhen muss. Geld ist der Vermittler dieses Tauschs. Den Geldwert zu zerstören, bedeutet, Vertrauen zu zerstören.

Grice schreibt, es gebe in der Geschichte zahlreiche Beispiele von „großer Unordnung“, bei der der soziale Zusammenhalt durch Geldentwertung erschüttert wurde. Die nun schon mehrere Jahrzehnte anhaltende Kredit-Inflation dürfte seiner Meinung nach eine ähnlich zerstörerische Kraft entfalten und eine neue „große Unordnung“ herbeiführen. Für die aktuelle Kredit-Hyperinflation sei die anhaltende Liquiditätsflut der Zentralbanken verantwortlich.

Ironie der Geschichte: Keynes hat den Zusammenhang zwischen Geldentwertung und sozialen Unruhen früh erkannt (und u.a. aus diesem Grunde vehement, aber vergeblich dafür plädiert, Deutschland nach dem verlorenen Ersten Weltkrieg nicht zu stark mit Reparationszahlungen zu belasten). Aber viele seiner heutigen Jünger sind enthusiastische Unterstützer von QE und anderen Geldfluten.

Die sozialen Verwerfungen, die die Politik der Geldentwertung mit sich bringt, sind in den USA heute schon deutlich zu erkennen (Siehe auch: “Armes Amerika“). So stagnieren die mittleren Haushaltseinkommen seit bald zwanzig Jahren und die Einkommensverteilung hat wieder Verhältnisse erreicht wie in der zweiten Hälfte der 1920er Jahre. Auch die Bank of England hat Mitte August in einer Untersuchung bestätigt, dass QE hauptsächlich den Reichen genutzt hat.

Mit QE3 unternimmt die Fed einen weiteren Versuch, die Inflation anzuheizen. Nach dessen Verkündung am 12. September ist die Breakeven-Rendite, also die Differenz zwischen normalen und Inflations-gesicherten Bonds, deutlich angestiegen. Sie gilt als einfacher Gradmesser für erwartete Inflation. Nobel-Preisträger Krugman sagt dazu, das sei auch genau Sinn der Sache: „QE3 funktioniert so weit.“

Mittlerweile ist die Breakeven-Rendite mit gut 2% wieder auf den Stand von Anfang Mai gesunken. Das spiegelt die seit Mitte September deutlich verschlechterte Stimmung auf den Finanzmärkten gut wider.

Deflation wird allgemein mehr gefürchtet als Inflation. Das gilt besonders für den Euroraum mit seinem aufgeblasenen Bankenapparat und dessen kurzer Eigenkapitaldecke. Der hieraus erwachsende Druck, Risikoaktiva wie etwa Kredite abzubauen, würde zu schrumpfender Geldmenge führen. Das führte letztlich zu sinkenden Preisen und Löhnen, eben zu Deflation. Kreditfinanzierte Investitionen sind dann nicht mehr rentabel, die Unternehmensgewinne sinken, werden negativ.

Die EZB wirkt dem entgegen, indem sie die Banken mit Krediten zu Sonderkonditionen, etwa den LTROs, zahlungsfähig fähig hält. Mit dem am 6. September beschlossenen OMT-Programm geschieht dasselbe auf Staatsebene. Beides führt zur Ausweitung der Basis-Geldmenge und damit zu Inflationspotenzial. Ob daraus tatsächlich Inflation wird, hängt u.a. davon ab, dass die Kreditnachfrage steigt und wie es gelingt, über den Ankauf von Staatsanleihen Geld direkt in die Realwirtschaft zu leiten.

Die Politik der Regierungen, Pleiten von Staaten und Geschäftsbanken durch Ausgabe von immer mehr Geld abzuwehren, liegt im Interesse von Großindustrie und Finanzbranche. Die gezielt herbeigeführte Inflationspolitik wird auf dem Rücken von Arbeitnehmern und Rentnern ausgetragen. Deren Einkommen steigen (wenn überhaupt) zeitverzögert zu den Preisen, sie sinken real. Und das Vermögen von Sparern wird durch Inflation direkt entwertet.

Den Euro am Leben zu halten („koste es, was es wolle“ – wie zuletzt wieder am Beispiel Griechenland zu sehen), ruiniert die unteren Einkommensschichten.

Die Gefahr der von Grice erwarteten „großen Unordnung“ ist in Europa besonders hoch.



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