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Mehrwert für ManagerInnen
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Eurozone: Leistungsbilanz-Saldo auf Rekordhoch

Die Leistungsbilanz der Eurozone hat sich von einem Defizit in 2009 in einen Überschuss gewandelt. Per 2013 beträgt es 2,3% des BIP. Im Vorjahr hatte es noch bei 1,4% gelegen. Das ist eine deutliche Steigerung (Quelle). Ich nehme das zum Anlass für einen Blick darauf, welche die Auswirkungen der bisherige Verlauf der Euro-Krise auf den Leistungs- und Kapitalverkehr hatte und hat.

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Zinswende voraus?

Mit der Drosselung der QE-Maßnahmen der Fed und dem erreichten tiefen Niveau der Zinslandschaft stellt sich immer drängender die Frage, ob die Zinswende schon hinter uns liegt oder ob die Zinsen nochmals deutlich tiefer sinken. Die meisten Beobachter sind sich einig, dass solch tiefe Zinsniveaus wie zuletzt langfristig nicht haltbar sind. Nur – viele haben das schon vor Jahren gesagt, und es ging dennoch weiter runter. Die Zinswende hat darüber hinaus gewichtige Konsequenzen für andere Anlageklassen, etwa Aktien.

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Emerging Markets – Krise wie 1997?




Die Finanzmärkte haben in den “Risk-off”-Modus geschaltet, Aktien sinken, Staatsanleihen sind gesucht, Edelmetalle bis zu einem gewissen Grad ebenfalls. Währungen von zahlreichen Emerging Markets kollabieren.

Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten in den entwickelten Ländern fallen insbesondere in den USA etwas schwächer aus. Im dritten Quartal waren die Lager stark ausgebaut worden, das lastet auf den aktuellen Produktionsdaten. So hat sich etwa der ISM-Index der USA für Januar deutlich schlechter entwickelt als erwartet, der Sub-Index der neuen Aufträge fällt so stark wie seit 33 Jahren nicht.

 

Aktien in den entwickelten Ländern sind dennoch bisher wenig betroffen im Vergleich zu denen der Emerging Markets (EM), die sich schon seit 2012 deutlich schlechter entwickeln. Unterstellt man, dass heute eine EM-Krise heraufzieht, die mit der Asienkrise von 1997/1998 vergleichbar ist, so zeigt sich, dass Aktien der entwickelten Länder auch damals nicht sonderlich betroffen waren. Das erklärt auch, warum bisher noch wenige Beobachter hier eine gefährliche Entwicklung heraufziehen sehen.

 

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Einkommensungleichheit – weltweit zweitgrößtes Risiko




In Kürze beginnt das World Economic Forum – die “Mächtigsten” und/oder die “Wichtigsten” kommen zu ihrem jährlichen Treffen in Davos zusammen. In Vorbereitung dazu hatte das Organisationskomitee im November die zunehmenden Einkommensungleichheiten auf der Welt als zweitgrößtes weltweites Risiko innerhalb der näöchsten 12 bis 18 Monate bezeichnet.

Es kann unendlich darüber diskutiert werden, welche Einkommensverteilung gerecht ist, bzw. wo die Ungerechtigkeit anfängt. Ob diese Grenze bei einem Verhältnis der Stundenlöhne von Vorstandsvorsitzenden und einfachen Arbeiter bei 10, 1000 oder 10000 liegt, ist hier nicht Gegenstand – es geht um den gesamtgesellschaftlichen Aspekt.

Zum Thema der Wohlfahrtsökonmie und damit indirekt zu der Frage einer gerechten Einkommenverteilung hat der Wirtschafts-Nobelpreisträger Amartya Sen wichtige Beiträge geleistet. Robert Solow nannte ihn einmal “das Gewissen unseres Gewerbes”.

Eine gewisse Ungleichverteilung ist erforderlich, um Anreize zu geben und diejenigen zu belohnen, die mit Talent, erworbenem Wissen und der Bereitschaft, unternehmerisches Risiko zu übernehmen, dafür sorgen, dass Wachstum und Fortschritt angetrieben werden zum Wohle der Gesamtgesellschaft, die ihnen die Möglichkeit zur Umsetzung ihrer Ideen gab. Ist allerdings der Wohlstand zu sehr in Händen einiger weniger konzentriert, besteht die Gefahr, dass immer mehr Mitglieder der Gesellschaft keine Möglichkeit mehr haben, die Früchte ihrer Talente, Fähigkeiten, Neigungen und harter Arbeit zu genießen.

Die Entwicklungsorganisation Oxfam legt jetzt eine Analyse vor, die zeigt, wie sehr sich das Ungleichgewicht gerade in den zurückliegenden Jahren verschoben hat. Wir hatten uns hier bereits mit dem Thema bezogen auf die USA befasst.

Extrem ungleiche Einkommensverteilung kann negative Auswirkungen auf Wirtschaftswachstum und Lebensstandard der Gesamtgesellschaft haben. Dadurch können soziale Probleme verstärkt werden, die wiederum produktive gesellschaftliche Kräfte lähmen oder neutralisieren, schreibt Oxfam.

Wenn keine wirksamen Maßnahmen gegen die Einflussmnahme der Reichen auf die Politik implementiert sind, arbeiten Regierungen quasi automatisch für deren Interessen und wirtschaftliche wie politische Ungleichheit nimmt zu.

Übermäßige Konzentration von Wohlstand kann so negative Auswirkungen auf eine gleichberechtigte Vertretung der Interessen aller Mitgleider der Gesellschaft haben. Mit zunehmendem politischen Einfluss der reichen Oberschicht auf die Gesellschaft werden ihre Regeln zu ihren Gunsten und zum Nachteil anderer verbogen, der soziale Zusammenhalt wird schwächer, die Chancengleichheit schwindet. Die massive Konzentration von wirtschaftlichen Ressourcen in den Händen weniger birgt die Gefahr, dass die Mitgleider der Gesellschaft zunehmend gespalten werden hinsichtlich wirtschaftlicher und politischer Macht. Das erhöht die Gefahr sozialer Spannungen.

Oxfam zitiert Louis Brandeis, Richter am US Supreme Court, der treffend sagte: “Wir haben entweder Demokratie oder wir haben Wohlstand in den Händen weniger, aber wir können nicht beides gleichzeitig haben.”

Die wichtigsten Ergebnisse der Oxfam-Studie:

- Fast die Hälfte des Wohlstands auf der Welt gehört 2% der Bevölkerung.
- Ein Prozent der Bevölkerung verfügt über fast die Hälfte des weltweiten Reichtums.
- Die reichsten ein Prozent verfügen über 110 Bill. Dollar – das ist 65 mal so viel wie das Vermögen der ärmeren Hälfte der Weltbevölkerung.
- Die ärmere Hälfte der Weltbevölkerung besitzt so viel wie die reichsten 85 Leute auf der Welt.
- Sieben von zehn Menschen leben in Ländern, in denen die wirtschaftliche Ungleichheit in den zurückliegenden 30 Jahren zugenommen hat.
- Das reichste ein Prozent der Weltbevölkerung hat zwischen 1980 und 2012 ihren Anteil am Einkommen in 24 der 26 Länder gesteigert, für die genügend Daten vorliegen.
- In den USA hat das reichste ein Prozent der Bevölkerung seit 2009 95% des Wachstums kassiert, während die unteren 90% der Bevölkerung ärmer wurden.

Eine Befragung von Oxfam in Spanien, Brasilien, Indien, Süd-Afrika, in Grobritannien und in den USA zeigt, dass eine Mehrheit glaubt, dass die Gesetze im Interesse der Reichen gestaltet werden – in Spanien sagen das acht von zehn Befragten. In den USA glauben 65%, dass der Kongress Gesetze zum Wohle der Reichen macht.

Finanzielle Deregulierung, ungerechte und Steuerflucht erleichternde Steuersysteme, Austeritäts-Politik, Benachteiligung von Frauen, Privatisierung von Öl und Rohstoff-Einnahmen sind Punkte, die in der Studie ausführlicher behandelt werden.

Die gefährlichen Trends können umgekehrt werden schreibt Oxfam. In den drei Dekaden nach dem Zwiten Weltkrieg wurde die Ungleichheit in den USA und in Europa abgebaut, während der Lebensstandard gleichzeitig deutlich anstieg. In Latein-Amerika wurde die Ungleichheit in den zurückliegenden Jahren reduziert. Diese, die Interessen der Mehrheit repräsentierende Politik habe allen genutzt, arm wie reich, schreibt Oxfam.

Oxfam hat eine Reihe von richtigen und nachvollziehbaren Vorschlägen erarbeitet, die hier zugänglich sind.

Aus der Studie wird auch deutlich, dass die Gesellschaftsschicht mit mittlerem Einkommen in den westlichen Demokratien immer mehr “unter die Räder” kommt. Hier ist das größte Reservoir für potentielle Unternehmer im obigen Sinne zu sehen.

 

Die Verhältnisse für Deutschland:

 

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Inflation-Deflation: Meinungen

In den zurückliegenden 12 Monaten ist die Inflation deutlich zurückgegangen. In der Eurozone haben sich die Preise im Dezember um lediglich 0,8% gegenüber dem Vorjahr erhöht. Der Trend weist abwärts – also ist es korrekt, hier von Disinflation zu sprechen. Auch in den USA liegt die Inflationsrate unter 2%, dem, was gemeinhin als Maß für Geldwertstabilität genommen wird. Die Verbraucherpreisinflation (CPI) kommt per Dezember auf 1,5%, im Oktober hatte sie noch bei 0,94% gelegen – immerhin eine mögliche Trendumkehr.


Die Weltbank hatte vor kurzem ein rosiges Bild der Weltwirtschaft gemalt. Nun warnt IWF-Chefin Lagarde kurz vor der Veröffentlichung IWF-Konjunkturprognose vor den Risiken einer zu niedrigen Inflation, die zu einer “katastrophalen” Deflation werden könnte: “Die Richtung ist insgesamt positiv, aber das globale Wachstum ist zu gering, zu zerbrechlich und zu ungleichmäßig.” Das Plus der weltweiten Wirtschaftsleistung könnte bei 4% liegen. Zu den Problemen, die das verhindern, gehört neben der zu geringen Preissteigerungsrate auch, dass zu wenig Arbeitsplätze geschaffen würden, sowie die seit 2009 immer ungleichere Einkommensverteilung (siehe auch hier!). Es kommt ihrer Meinung nach besonders darauf an, dass die Notenbanken erst dann zu einer normaleren Geldpolitik zurückkehren, wenn „stabiles Wachstum auf ein festes Fundament gründet“. Insbesondere die Fed dürfe ihre QE-Maßnahmen nicht voreilig reduzieren.

Die Fed hatte in einem Forschungspapier aus 2002 festgestellt, dass die deflationäre Entwicklung im Japan der 1990er Jahre nicht vorhergesehen wurde, weder von der Geldpolitik, noch von privaten Investoren, noch von den meisten sonstigen Beobachtern. So lagen auch die Bond-Renditen bis 1995 noch bei 5%. Demzufolge warnt das Papier, dass Deflation schwierig vorherzusagen ist und daher insbesondere bei schon niedriger Inflationsrate frühzeitig massive geldpolitische Gegenmaßnahmen ergriffen werden müssen. Das gelte auch für die Fiskalpolitik, die zwar zu Beginn der 1990er Jahre in Japan Anreize gesetzt hat, die sich aber als nicht ausreichend und nicht ausdauernd genug erwiesen haben.

Niedrige Inflation, bzw. Deflation ist nicht unbedingt immer ein Problem, schreibt Stephen King, Chefvolkswirt der HSBC. Ein positiver Produktivitätsschock kann die Preise relativ zu den Löhnen drücken und damit die Realeinkommen steigern. Eine vergleichbare Situation liegt vor, wenn die Energiepreise deutlich sinken, wie das in den zurückliegenden Jahren in den USA der Fall ist mit der zunehmenden Nutzung von Fracking-Technologien zur Gewinnung von Erdöl und Erdgas. Teilweise kann niedrige Inflation auch deutlich nachlaufen und damit auf zurückliegende Probleme hindeuten. Wenn diese gelöst wurden, kann diese Episode als „Geschichte“ abgehakt werden.

Bei einem Zinsniveau nahe Null allerdings wirkt eine schwache und schwächer werdende Inflation über real steigende Zinsen so, dass Schulden schwerer tragbar werden. Das Risiko fauler Kredite nimmt zu – und das in einem Umfeld bereits überbordender Verschuldung (sonst wären die Zinsen nicht künstlich niedrig gedrückt worden). Das so ohnehin schon fragile Finanzsystem wird noch weiter geschwächt und kleine Anzeichen einer wirtschaftlichen Erholung werden schnell wieder zunichte gemacht. Niedrige Inflation kann so zu sinkendem Wachstum beitragen.

Das war genau der Fall in Japan in den Jahren 1995 und 1996. Es gab einige schwache Anzeichen wirtschaftlicher Erholung, die Erwartung war auf wieder steigende Preise ausgerichtet. Das erwies sich aber als Trugschluss, trotz eines Anstiegs der wirtschaftlichen Aktivitäten begann ein Abstieg in Deflation, angeführt von einem verknöcherten Finanzsystem und schwachem Kreditwachstum, schreibt King.

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Aktien 2014







Was ist von Aktien in diesem Jahr zu erwarten, nachdem sie sich in den Jahren zuvor bereits überdurchschnittlich gut entwickelt hatten? Gibt ein gutes Vorjahr überhaupt signifikante Hinweise, wie das Folgejahr werden kann? Ich konzentriere mich auf US-Aktien – hier wird immer noch der weltweite Takt geschlagen.

Von Zacks stammt die folgende Auswertung. Aus der geht hervor, dass das Vorjahr kaum signifikante Aussagen darüber zulässt, wie sich das folgende Aktienjahr entwickelt.

 

 

Das bringt uns also nicht weiter. Ich will mich auch nicht mit anderen zweifelhaften statistischen “Omen” aufhalten. Entscheidend sind eher die aktuellen singulären Faktoren. Der wichtigste –lassen wir zunächst die Geldpolitik beiseite- ist in langfristiger Betrachtung der Verlauf der Unternehmensgewinne. Die wiederum hängen hauptsächlich von der Entwicklung der Gesamtwirtschaft ab. Allerdings gibt es erhebliche Verschiebungen zwischen Konjunkturzyklus, Unternehmensgewinnen und Aktienkursen, so dass zwar im langfristigen Mittel Unternehmensgewinne, Aktienkurse und Wirtschaftswachstum recht synchron laufen, kurz- und mittelfristig jedoch nicht unbedingt.

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Blasenkunde (3) – aktueller Stand





In dritten Teil der Artikelserie über Blasenbildung an den Finanzmärkten beschäftigen wir uns damit, wie Blasenbildung erkannt werden kann. In den beiden Teilen zuvor ging es um ausgewählte historische Spekulationsblasen und ökonomische, sowie psycho-soziale Voraussetzungen für eine Blasenbildung. Wir fokussieren zunächst einmal Aktien. Ich möchte bei der Frage, wie Blasen erkannt und eingeschätzt werden, im folgenden neue Wege gehen.

Nicht ganz zufällig befasst sich Niels C. Jensen von „Absolute Return Partners“ in seinem „Absolute Return Letter“ von Dezember mit derselben Frage und diskutiert eine Fülle unterschiedlicher Herangehensweisen und Charts. Er kommt zu dem Schluss, es gebe gewisse Zeichen dafür, dass Exzesse in die Aktienmärkte zurückkriechen. Aber nach wie vor sei der Enthusiasmus wenig ausgeprägt, ja es ist für ihn sogar die Rallye mit der geringsten Begeisterung, die er bisher erlebt hat. Also bleibt er ein vorsichtiger Bulle.

Gibt es aktuell überhaupt eine Blase?

Wir hatten bereits festgestellt, dass eine Blase dann vorliegt, wenn sich (getrieben durch Überschussliquidität) der Preis eines Assets zu weit von dessen Wert entfernt. Historische Erfahrungen und Trends geben Richtungen und Bezugspunkte vor, signifikante Abweichungen hiervon liefern wichtige Hinweise.

Ich möchte zur Beantwortung der Frage der Bewertung auf das sogenannte Shiller-KGV (Shiller CAPE) abstellen. Dessen „Für und wider“ wird bei AAII ausführlich diskutiert, der Artikel gibt einen guten Einblick. Vanguard hat 15 populäre Metriken untersucht und dabei ermittelt, dass das Shiller-KGV im langen Zeithorizont den relativ am höchsten liegenden „Erklärungswert“ für die Aktienkursentwicklung aufweist. Damit erscheint mir das Shiller-KGV am geeignetsten, die Bewertung von Aktien abzuschätzen.

Als Vergleichsmaßstab wird häufig der historische Mittelwert oder der historische Median über die Zeitreihe von rund 130 Jahren genommen. Der liegt bei 16,50, bzw. 15,90, womit sich gemessen am aktuellen KGV von 26,18 eine „Überbewertung“ von knapp 59%, bzw. 65% ergibt. Mir ist allerdings der Bezug auf einen historischen Mittelwert über eine solch lange Zeitreihe zu statisch, ich sehe eher eine Referenzlinie in Form einer linearen Regression. Damit wären auch Argumente des genannten Artikels berücksichtigt. Ein mittleres KGV von rund 12,50 im Jahre 1885 entspricht so einem von 20,50 heute. Neben der technischen Erklärung für ein im Zeitablauf ansteigendes mittleres KGV ließe sich das fundamental auch durch steigende Produktivität und sinkende Kapitalkosten rechtfertigen. Die Grenzen des um die Regressionsgerade herum gelegten Trendkanals (siehe „rot“ im Chart) markieren eine Über-, bzw. Unterbewertung von 40%.

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Bankenunion, ein Phantom-Programm

Kürzlich war hier ein Artikel über Ferguson erschienen, der den Niedergang Europas prophezeit. Sein Hauptargument ist, dass Regulierung und Gesetzgebung überkomplex geworden sind. Der heutige Staat interveniert zu viel. Das mindert Eigeninitiative und Wettbewerb, erhöht das Risiko und schwächt die Position des Westens.

Die Eurozone bleibt den Beweis nicht lange schuldig. Die kürzlich zustande gekommende Beschlussvorlage zur Restrukturierung und Abwicklung von Banken in der Eurozone sieht vor, dass von der Warnung der Banküberwachung bis zur endgültigen Entscheidung über den Fall 126 Entscheidungsträger involviert sind. Das gilt für den einfachen Fall, dass nur ein Land betroffen ist, schreibt die FT. Im worst-case einer in mehreren Ländern tätigen Bank müssen neun Gremien mit bis zu 143 Teilnehmern beschäftigt werden.

Barnier, der für die Reformen zuständige EU-Kommissar, warnt, dass das Verfahren zu komplex ist. Er selbst favorisiert eines, das die Beteiligung von mindestens 107 Personen aus der EZB, verschiedenen Kommitees und aus der EU-Kommission erfordert. Was für ein Unterschied – Hut ab!

Nach allgemeinem Verständnis muss die Schließung einer Bank über ein Wochenende erfolgen, um Bank-Runs tunlichst zu vermeiden. Vermutlich wird demnächst in der EU ein Wochenend-Kommissar ernannt, der im Falle einer anstehenden Bank-Schließung festlegt, wieviele Tage das jeweilige Wochenende umfassen wird.

Wolfgang Munchau schreibt in der FT, die jetzt auf dem Tisch liegenden Vorschläge gehören abgelehnt. Viele Beobachter, er selbst eingeschlossen, hätten die kurzfristigen Kosten einer Bankenunion unterschätzt, etwa in Bezug auf die damit verbundene Unsicherheit und Kreditklemme. Die Vorteile einer Bankenunion seien sehr groß, aber die auf dem Tisch liegenden Vorschläge würden diese nicht umsetzen. Der/die vorgesehenen Abwicklungsfonds seien zu klein, sie seien nur geeignet für den Fall, dass der Bank-Chef mit der Kasse durchbrennt. Man sollte zwar niemals die Leichtgläubigkeit von Marktteilnehmern und Journalisten unterschätzen, aber die EU überzieht mit dem zweiten Phantom-Programm nach dem OMT-Programm der EZB nun möglicherweise.

Die USA halten im Wettbewerb der Bürokratie locker mit – 2010 hatte die Obama-Regierung die Großtat des Dodd-Frank-Acts vollbracht, mit dem die Finanzindustrie an die Kandare gelegt werden sollte. Er bringt es auf stolze 2300 Seiten, wichtige frühere, das Finanzsystem betreffende Gesetze kamen nicht über 150 Seiten hinaus (siehe z.B. hier und hier!). Der Act stellt mit seiner Komplexität sicher, dass die Finanzindustrie so weitermachen konnte wie zuvor. Nicht verwunderlich, dass Banken und Investment-Unternehmen aggressiv und erfolgreich für ihn gekämpft haben.

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EZB: Kommt QE-Programm?




Wenn Sie in Frankfurt über den Weihnachtsmarkt gehen, treffen Sie mit ziemlicher Sicherheit auf den einen oder anderen DeutschBanker. „Warum haben Sie Ihr Geld nicht bei uns?“ ist dann oft die Frage. Gegenfrage: „Warum?“ „Die Deutsche Bank ist die sicherste in Deutschland,“ kommt als Antwort. Stimmt, too big to fail. Oder too big to be saved?

Der Chefvolkswirt dieser Bank, David Folkerts-Landau, sagte nun (nicht auf dem Weihnachtsmarkt): „Wenn das Wachstum unter zwei Prozent bleibt, dann wird es enormen Druck auf die EZB geben, Quantitative Easing (QE) zu betreiben.” Andere Instrumente der EZB, um die maue Erholung der Konjunktur in der Eurozone zu unterstützen, dürften seiner Ansicht nach keinen durchschlagenden Effekt haben. Er schloss sich damit der Meinung der französischen BNP Paribas an, die ebenfalls ein Kaufprogramm für Staatsanleihen nach US-Vorbild fordert, wenn die Eurozone in eine Deflationsspirale abzurutschen droht.

Unlängst hatte EZB-Direktor Coeure gewarnt, von der EZB “spektakuläre Schritte” zu erwarten. Andere verweisen auf die mit einem QE-Programm verbundenen rechtlichen und politischen Probleme. Zudem wird allgemein angenommen, dass sich die EZB zumindest so lange bedeckt hält, so lange das Bundesverfassungsgericht nicht über die anhängigen Klagen gegen das OMT-Programm der EZB entschieden hat. Wieder andere Beobachter glauben, die EZB könne mit dem Kauf z.B. von forderungsbesicherten Anleihen den eingebrochenen Kreditmarkt für kleine und mittlere Firmen beleben.

EZB-Chef Draghi sagte gestern bei einer Anhörung vor dem Europäischen Parlament, die EZB werde künftige Liquiditätsspritzen so gestalten, dass möglichst viel Geld zur Finanzierung der Realwirtschaft bei den Unternehmen ankommt. Wie das konkret gehen soll, sagte er nicht: “Darüber müssen wir tiefergehender nachdenken.”

Die EZB hatte den Banken der Eurozone im Rahmen von zwei LTROs Ende 2011 und Anfang 2012 in zwei Tranchen zusammen eine Bill. Euro auf drei Jahre geliehen. Die Banken v.a. in der Peripherie der Eurozone kauften damit Staatsanleihen, die in den Bankbilanzen nicht mit Eigenkapital unterlegt werden müssen. Wer glaubt, dass habe die EZB nicht gewusst und gewollt, träumt.

EZB-Chefvolkswirt Praet sagte der FT in einem Interview, das Schlimmste, was passieren kann, ist, dass Banken die von einer Zentralbank zur Verfügung gestellte Liquidität nutzen, um Altlasten zu kaufen oder zu halten und sich der Bankensektor nicht restrukturiert. Das war typisch für Japans Situation in den frühen 2000er Jahren. Paradoxerweise, fuhr er fort, könnte ein rigoroser AQR und ein ebensolcher Stress-Test der Geldpolitik helfen. Wenn nämlich das Risiko von Bankbeständen an Staatsanleihen angemessen bewertet werde, sei es unwahrscheinlich, dass diese Zentralbank-Liquidität nutzen, um ihre Ausrichtung auf Staatsanleihen exzessiv auszubauen. Praet meinte damit allerdings nur, dass die Stress-Tests entsprechend ausgestaltet werden, an eine Hinterlegung von Beständen an Staatsanleihen mit Eigenkapital ist nicht gedacht.

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Ursachen deutscher Leistungsbilanz-Überschüsse


Die Leistungsbilanz der Eurozone wird in diesem Jahr knapp die Marke von 300 Mrd. Euro Überschuss erreichen. 2008 war noch ein Defizit von 97 Mrd. Dollar erzielt worden. Dafür bezieht in erster Linie Deutschland Prügel von angelsächsischen Beobachtern, früher sind sie gegen die chinesischen Leistungsbilanzüberschüsse zu Felde gezogen.

Die EU-Kommission hat eine Untersuchung eingeleitet, weil Deutschland die Marke von 6% Leistungsbilanzüberschuss bezogen auf das BIP überschreitet. Die Kritik richtet sich dagegen, dass Deutschland damit anderen Ländern Arbeitsplätze wegnimmt und zu gefährlichen globalen Ungleichgewichten beiträgt.

Nicht nur Deutschland (und die Niederlande) haben die Entwicklung zu verantworten, die Krisenländer im Süden Europas verringern ihre Leistungsbilanzdefizite durch Einschränkung der Inlandsnachfrage und größere Anstrengungen im Export.

Die Leistungsbilanz ist der Saldo von Exporten und Importen. Hohe Exporte zeigen die Wettbewerbsfähigkeit einer Wirtschaft. Der deutsche Exportüberschuss summierte sich bis Ende August auf fast 128 Mrd. Euro. Auch Irland (25,3 Mrd. Euro) und Italien (19,3 Mrd. Euro) weisen eine positive Bilanz auf. Frankreich hingegen kommt auf ein Defizit von rund 50 Mrd. Euro, Griechenland auf minus 13 Mrd. Euro und Spanien auf minus 9 Mrd. Euro.

Steht einem Export ein geringerer Import gegenüber, wird also ein Leistungsbilanzüberschuss erwirtschaftet, so ist per Identität die gesamtwirtschaftliche Ersparnis höher als die Investition. Die Leistungsbilanz ist ein Teil der außenwirtschaftlichen Zahlungsbilanz, die Gegenbuchung zu ihren Überschüssen sind Netto-Kapitalexporte.

Spiegelbildlich zum Anstieg der Überschüsse der Eurozone hat sich das Leistungsbilanzdefizit einer Gruppe von neun Schwellenländern (Indien, Brasilien, Türkei, Indonesien, Südafrika, Polen, Ukraine, Kolumbien und Mexiko) von 94 Mrd. Dollar in 2009 auf etwa 330 Mrd. Dollar in diesem Jahr erhöht.

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Eurozone: Monetäre Expansion sehr schwach




Die monetäre Expansion in der Eurozone ist beständig schwach. Im Oktober hat sich die Geldversorgung (M3) auf ein Jahreswachstum von 1,4% ermäßigt, das liegt klar unter dem inflationsneutralen EZB-Ziel von 4,5%. Die um Verkäufe und Verbriefungen bereinigten Ausleihungen an den privaten Sektor sind im Jahresvergleich um 1,7% geschrumpft.


Die Ausleihungen an private Haushalte entwickelte sich mit plus 0,1% p.a. gerade noch positiv, Unternehmen nahmen jedoch 3,7% weniger Kredit auf als vor einem Jahr.

Dabei zeigt sich auch eine weiter gehende Fragmentierung der Kreditaktivitäten. In Italien (minus 5,7%), Portugal (minus 6,6%) und Spanien (minus 19,3%) ist die Schrumpfung der Unternehmenskredite besonders groß.

Sinkende Kredite an Unternehmen – anders ausgedrückt: Es wird gegenwärtig nicht neu investiert. (Produktive) Investionen sind Quelle künftigen Wachstums. Eine Erholung ohne solche Neu-Investitionen steht auf sehr dünnen Beinen. Soll in einer solchen Situation Wachstum erzielt werden, geht das letztlich nur über Lohnsenkungen. Das verschärft das Nachfrageproblem, abgesehen davon ist die Lebensdauer einer solchen Strategie begrenzt.

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Summers: Säkulare Stagnation



Die Zentralbanken der entwickelten Länder sind in Bewegung. Es wird über Diskussionen innerhalb der EZB berichtet, die Einlagen-Zinsen negativ zu machen. Die Fed überlegt offenbar ebenfalls, die Verzinsung auf Bank-Einlagen bei ihr zu reduzieren. Beides kann als Eingeständnis gewertet werden, dass den Zentralbanken das Pulver ausgeht.

Larry Summers hat mit einem Vortrag auf der jährlichen Research-Konferenz des IWF in der vergangenen Woche in ein Wespennest gestochen und das Bild einer Zukunft mit chronisch schwacher Nachfrage und schleppendem Wirtschaftswachstum gezeichnet, die „secular stagnation“.

Er ist nicht der erste, der auf ein solches Szenario hinweist. Paul Krugman hatte bereits vor zwei Jahren in seinem Blog die Hypothese der „secular stagnation“ aus den frühen Nachkriegszeiten aufgegriffen. Er attestiert Summers, diese nun besonders brillant neu belebt zu haben.

Summers Gedankengang geht wie folgt:

In den zurückliegenden 50 Jahren hat die Fed die kurzfristigen Zinsen in jeder Rezession gesenkt, um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Nun sind die Zinsen nahe Null und die Erholung ist weiterhin anemisch. Die Ersparnisse übersteigen die Investitionen deutlich. Der „natürliche“ Zins, bei dem Erspanisse und Investitionen im Gleichgewicht Vollbeschäftigung brächten, ist mittlerweile negativ. Mit nominalen Zinsen nahe Null kann der Rückgang der Nachfrage durch Zinssenkungen aber nicht mehr kompensiert werden. Die Wirtschaft befindet sich nach dem Platzen der Schuldenblase in einer Liquiditätsfalle. So weit geht die Argumentation entlang der Theorie von Keynes.

Die Fed hat mit QE (quantitative easing) unkonventionelle Wege beschritten, um über den Druck auf die langfristigen Zinsen Investionsanreize zu geben. Das realwirtschaftliche Ergebnis bleibt hinter den Erwartungen weit zurück. Die Fed hat mit nominalen Zinsen nahe Null kaum noch Spielraum, was sich im Falle einer weiteren Rezession verheerend auswirken könnte, warnt Summers. Zwar könne die Fed die Leitzinsen für immer tief halten, aber sie kann nicht bis in alle Ewigkeit mit ihren unkonventionellen Maßnahmen fortfahren. Das zugrundliegende Problem der Liquiditätsfalle könnte aber für immer fortbestehen.

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China – weitere Öffnung?


Die jüngsten Beschlüsse der KP Chinas könnten sich als die größte Öffnung der chinesischen Politik seit den 1990er Jahren erweisen.


Zunächst hatten sich die „Märkte“ vom kurzen Abschlussdokument des Dritten Plenums der KP Chinas enttäuscht gezeigt, das Anfang der zurückliegenden Woche veröffentlicht worden war. Es offenbarte nicht die erhoffte stärkere Öffnung des Unternehmenssektors und der Finanzmärkte. Die Aktienkurse in China und in anderen Teilen Asiens fielen daraufhin. Man befürchtete, ohne umfassende Reformen könnte der Motor der Weltwirtschaft ins Stocken geraten. Immerhin ist China mittlerweile die zweitgrößte Volkswirtschaft, zuletzt war ihr BIP-Zuwachs so gering ausgefallen wie seit 23 Jahren nicht.

Die ausführliche Version des Abschlussdokuments, die am Wochenende vorgelegt wurde, zeigt jetzt ein anderes Bild. Die chinesischen Aktienindizes sind daraufhin kräftig angesprungen und zogen die meisten anderen Börsen der Emerging Markets mit. Bloomberg spricht von der „breitesten Ausweitung wirtschaftlicher Freiheiten seit mindestens den 1990er Jahren“. 1993 hatte das Zentralkomitee der KP Chinas die „sozialistische Marktwirtschaft“ ausgerufen, nachdem Deng Xiaoping 1978 die wirtschaftliche Öffnung Chinas angestossen hat.

Die meisten Vorhaben sollen bis 2020 umgesetzt werden. Leitlinie ist, das Land wettbewerbsfähiger zu werden und seinen Wohlstand zu mehren. Billige Massenexporte stehen nicht länger im Fokus, statt dessen soll die Binnenwirtschaft das Wachstum antreiben. Als wichtigste Reformen gelten:

  • Lockerung der Ein-Kind-Politik
  • Abschaffung der Zwangsarbeitslager zur politischen Umerziehung
  • Alimentierung der Sozialversicherungen aus den Dividenden der Staatsunternehmen
  • Zulassung kleiner und mittelgroßer Privatbanken
  • Aufhebung des starren Einwohnermeldewesens Hukou
  • Beschleunigung der Konvertibilität des Renminbi der Freigabe der Wechselkurse und der Zinsen
  • Öffnung aller nicht auf einer Negativliste stehenden Branchen für privates und ausländisches Kapital
  • Freigabe der Preise für Transport, Telekommunikation, Wasser, Kraftstoffe, Erdgas und Wasser

Große Bedeutung wird auch der Erlaubnis zugemessen, dass Bauern ihr Nutzungsrecht für nichtagrarisches Land künftig zu Marktpreisen verkaufen dürfen. Bisher waren sie von den Kommunen mit einer Entschädigung enteignet worden, die deutlich unter dem lag, was die Gemeinden mit dem Weiterverkauf etwa an Immobilienentwickler erzielten. Mancher Beobachter schätzt, dass dadurch die Einkommen der Landwirte so stark steigen könnten, dass sie sich in den Städten niederlassen könnten.

Die Reproduktionsrate in China beträgt aktuell durchschnittlich 1,58 Kinder pro Frau. Um die Bevölkerungszahl zu halten, ist eine Reproduktionsrate von knapp über zwei Kinder pro Frau erforderlich. Zum Vergleich: In Indien beträgt die Reproduktionsrate fast 2,6, in Pakistan sogar über 3,3, in Indonesien liegt sie bei fast 2,1. In den USA beträgt die Reproduktionsrate nahezu 1,9 und liegt damit an der Spitze der entwickelten Länder, in Japan liegt sie bei lediglich 1,4. Die Reproduktionsrate ist auch in Hinsicht auf die Versorgung der Alten in der Bevölkerung wichtig. Je geringer sie ist, je höher muss zum Ausgleich die Produktivität der Wirtschaft sein.

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Deflation: Was ist dran?



Die Entscheidung der EZB, die Leitzinsen weiter abzusenken, hat Bedenken über eine anstehende Deflation in der Eurozone wach gerufen. Mit einer Inflationsrate von im Oktober vorläufig nur noch 0,7% wird ein vier-Jahres-Tief erreicht, im Juli hatte sie noch bei 1,6% gelegen.


Nun ist das keine Deflation, die Preissteigerungsrate ist ja noch positiv. Allerdings muss von Disinflation gesprochen werden, die Preiszuwächse sinken – und zwar deutlich. In einigen Ländern der Eurozone an der südlichen Peripherie sind die Deflations-Anzeichen sehr viel deutlicher. So hat sich in Griechenland der Preisverfall im Oktober beschleunigt, der Konsumpreisindex steht jetzt auf einem 51-Jahres-Tief. Im Jahresvergleich sind die Preise um 2% zurückgegangen nach minus 0,1% im September. Eine positive Preisentwicklung gab es bei Alkohol und Tabak, nämlich um plus 3,5% – auch ein Krisenzeichen?

Der folgende Chart zeit die Preisentwicklung in wichtigen Ländern der Eurozone.

Sinkende Preiszuwächse rufen die Angst vor Deflation wach. Was steckt dahinter?

Der amerikanische Ökonom Irving Fisher hatte 1933 nach dem Börsenkrach 1929 die Theorie der Verschuldungs-Deflation formuliert. Er kam dabei zu dem paradoxen Schluss, dass je mehr Schulden die Wirtschaftssubjekte zurückzahlten, je stärker lastete die reale Schuldenlast auf der Gesamtwirtschaft und lähmte sie.

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Zwangsabgabe – eine Frage der Zeit?

Der IWF ist vor einigen Tagen mit dem Vorschlag hervorgetreten, mit einer einmaligen zehnprozentigen Vermögenssteuer die Verschuldungsquoten vieler europäischer Länder wieder auf das Niveau vor der Finanzkrise zu bringen. Der Vorschlag für eine solche Abgabe ist im mit “Taxing Times” betitelten Staatsschuldenbericht des IWF versteckt. Es handele sich um eine theoretische Möglichkeit, wird betont.

Eine solche Steuer könnte in Deutschland rund 400 Mrd. Euro heben, wenn man den Untersuchungen der Allianz oder der EZB über die Wohlstandverteilung in Europa folgt.

In einem Beitrag für den Guardian untersucht Kenneth Rogoff diesen Vorschlag. Moralisch spräche heute viel dafür, sagt er – große wirtschaftliche Ungleichheiten strapazierten soziale Normen. Wenn eine solche Abgabe wirklich nur einmalig wäre, wären die hierdurch ausgelösten Verwerfungen auch geringer als z.B. bei einer permanenten Erhöhung der Einkommenssteuer.

Barry Eichengreen hat nach dem ersten und zweiten Weltkrieg verhängte Vermögenssteuern untersucht und ist zu dem Ergebnis gekommen, dass sie wegen Kapitalflucht und Verzögerungen durch politischen Druck oft enttäuschend wenig gebracht haben. Es gibt neben Kapitalflucht andere Mittel, die wahre Vermögenssituation herunterzuspielen.

Die verzerrenden Effekte einer solchen Einmalsteuer werden zudem durch Zweifel hoch gespielt, die Steuer werde nicht einmalig bleiben. Das entmutigt Unternehmertum und drückt die Sparquote. Zudem sind die bürokratischen Schwierigkeiten hoch, was sofort die Frage nach der Gerechtigkeit aufwirft. So ist es etwa schwierig, Marktwerte für gerade im Mittelmeerraum häufig anzutreffende Familienunternehmen zu ermitteln.

Vermögenssteuern auf Land und Immobilien sind von solchen Bedenken weniger betroffen. Die Besteuereung von Immobilieneigentum bringt auch geringere Verwerfungen mit sich, obwohl sie Eigentümer von Instandhaltung und neuen Projekten abhalten kann.

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QE-Politik gescheitert?







Die Fed hat erwartungsgemäß auf ihrer jüngsten FOMC-Sitzung die QE- und Zins-Politik beibehalten. Auch sonst nichts Neues: Erst wenn die Arbeitslosenquote 6,5% erreicht und/oder die Inflationsrate 2,5% überschritten hat, stellt sich hinsichtlich Anleihekäufen eine neue Situation dar. Die nachhaltig geringe Teuerungsrate wird als ein Risiko für die wirtschaftliche Entwicklung herausgestellt. Auch nach Auslaufen des QE-Programms und in einer stärkeren wirtschaftlichen Erholung sollen die Leitzinsen noch längere Zeit tief bleiben.

Hoisington beschäftigt sich im Bericht zum dritten Quartal mit den Möglichkeiten der Zentralbanken, Wachstum und Inflation zu beeinflussen. Ihre Instrumente seien zwar gut geeignet, um überbordende Nachfrage und anziehende Inflation zu bekämpfen. Wenn aber in einer stark überschuldeten und disinflationären Situation die Leitzinsen erst einmal nahe Null heruntergefahren wurden, erweisen sich die Zentralbanken als machtlos, um Inflation und Wachstum anzuregen.

 

Vier Überlegungen legen nahe, dass dies auch aktuell der Fall sein wird, heißt es. Erstens waren die Fed-Prognosen zuletzt stets zu optimistisch, was darauf hindeutet, dass sie die Wirkungsweise ihrer QE-Ativitäten falsch einschätzt. Zweitens sind die Schuldenpegel in den USA so hoch, dass die traditionellen Transmissionsmechanismen der Geldpolitik nicht greifen. Drittens haben neuere, unterschiedlich angelegte Untersuchungen gezeigt, dass die QE-Politik ineffektiv ist. Viertens raubt die abnehmende Umlaufgeschwindigkeit des Geldes der Fed die Möglichkeit, effektiven Einfluss auf die wirtschaftlichen Aktivitäten zu nehmen.

 

Die Fed irrt sich bei ihren Projektionen regelmäßig. Während der laufenden Expansion waren ihre Vorhersagen des realen BIPs und der Inflation konsistent höher als es die Wirklichkeit dann zeigte. Im Herbst vergangenen Jahres sagte sie z.B. im Mittel für 2013 ein Wachstum von 2,7% voraus. Die Vorhersage könnte um fast 50% verfehlt werden, heißt es. Der nachfolgende Chart zeigt eine Übersicht von Guggenheim Investments.

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Eurozone: Und noch einer…


Ein Maastricht-Vertrag, ein Stabilitätspakt, ein Fiskalpakt, ein „two pack“, ein „six pack“ – alle diese Verträge auf europäischer Ebene sind offenbar immer noch nicht genug.

Eurogruppen-Chef Dijsselbloem schlägt eine Änderung der Stabilitätspakts vor, die Länder, denen mehr Zeit zur Korrektur ihres Staatsdefizits zugestanden wird, zu Reformen verpflichtet. Das ist in den bisherigen Verträgen nicht vorgesehen.

 

Bisher kann die EU-Kommission in einem Defizitverfahren den Zeitraum verlängern, in dem ein Land sein Staatsdefizit wieder unter den Maastrichter Grenzwert von 3% des BIP senken muss, wenn zyklische Gründe, etwa eine schwache Konjunkturentwicklung, vorliegen. Damit verbunden sind dann finanzpolitische Empfehlungen, nicht aber Reformauflagen oder harte Sanktionen.

 

Dijsselbloem gab sich besorgt, dass das Reformtempo in der Eurozone nachlässt. Krisen-Länder nähmen ihre wirtschaftspolitischen Schwierigkeiten weniger energisch in Angriff, sobald der Druck der Finanzmärkte nachlässt.

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Fama oder Shiller?

Den diesjährigen Wirtschaftsnobelpreis haben mit Robert Shiller und Eugene Fama zwei Wissenschaftler bekommen, die gegensätzliche Positionen bei der empirischen Analyse von Wertpapierpreisen vertreten. Der dritte Preisträger, Lars Peter Hansen, hat vor allem auf dem Gebiet der ökonomischen Statistik gearbeitet und eine Methode namens „Generalized Method of Moments“ entwickelt.

Die Entscheidung des Nobelpreis-Komitees hinsichtlich Fama und Shiller ist etwa so, als wäre die Erde zugleich eine Scheibe und eine Kugel.

Fama prägte 1970 den Begriff “Efficient Market Hypothesis” (EMH), der besagt, dass alle zu einem gegebenen Zeitpunkt kursrelevanten Informationen durch rational handelnde Marktteilnehmer schnell in die Kurse eingepreist werden. Damit ergibt sich die bestmögliche Schätzung des immanenten Wertes eines Gutes. Die Kurse schwanken rein zufällig um diesen inneren Wert – “wander randomly about its intrinsic value”, so Fama 1965.

Shiller hält das für „den größten Irrtum des ökonomischen Denkens“. Er arbeitete daran, wissenschaftlich zu belegen, dass der Mensch kein rein rational wirtschaftender homo oeconomicus ist. Er hat gezeigt, dass es an der Börse Phasen gibt, in denen sich die Akteure von irrationalem Überschwang leiten lassen.

Shiller wurde für seine Arbeiten aus den frühen 1980er Jahren ausgezeichnet, als er Famas Theorie in Frage stellte. Er beschrieb 1981, dass Aktienkurse stärker schwanken als die zu erwartenden Dividendenausschüttungen der Unternehmen. Außerdem stellte er fest, dass sich der Trend des Verhältnisses von Aktienkursen zu Dividenden vorhersagen lässt. Das verallgemeinerte er später, langfristig bestehe ein Zusammenhang zwischen den Gewinnen eines Unternehmens und der Kursentwicklung ihrer Aktie. Wenn die Kurse über ein historisch normales Kurs-Gewinn-Verhältnis steigen, wird eine sich irgendwann anschließende Korrektur umso stärker ausfallen, je größer die Übertreibung zuvor war.

Während Shiller immer wieder von Spekulationsblasen spricht und das Platzen der Technologieblase, wie das der US-Immobilienblase richtig vorhersagte, lehnt Fama schon den Begriff der Blase ab. Sein Credo lautet: „Der Markt liegt immer richtig“. Eine Folge dieser Erkenntnis war die Entstehung von Indexfonds in den 1970er Jahren.

Die Theorien von Fama und Shiller liegen vielleicht gar nicht so weit auseinander wie es den Anschein hat.

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Janet Yellen – die Taube an der Fed-Spitze

Obama hat Janet Yellen für den Chefsessel der Fed nominiert. Sie soll Bernanke ablösen, dessen zweite Amtszeit im Januar 2014 endet. Die Nominierung muss noch im Senat bestätigt werden, was als Formsache gilt. Wer ist die dann erste Frau an der Spitze der fast 100 Jahre alten US-Notenbank?


„Die amerikanischen Arbeiter und Familien werden in Janet einen Sachwalter ihrer Interessen haben“, sagte Obama bei Bekanntgabe der Nominierung und lobte, sie sei als Vizevorsitzende der Fed drei Jahre lang treibende Kraft gewesen, um die Erholung voranzubringen. Sie verstehe beide Seiten des dualen Mandats der Notenbank, also die Inflation in Schach zu halten und neue Beschäftigung zu schaffen. Yellen sagte beim gleichen Anlass, die Fed müsse allen Amerikanern helfen. Zu viele hätten immer noch keinen Arbeitsplatz und sorgten sich, wie sie ihre Rechnungen zahlen sollen.

Yellen ist 67 Jahre alt und ist Volkswirtschafts-Professorin an der Berkeley Universität. Sie ist verheiratet mit dem Ökonom und Nobelpreisträger George Akerlof. Beide beschäftigen sich besonders eingehend mit den Arbeitsmärkten. So schrieben sie in einem gemeinschaftlich erarbeiteten, 1991 erschienenen Papier, eine gemeinsame Währung (DM) von Ost und West würde für katastrophale wirtschaftliche Zustände in Ostdeutschland sorgen. Dem sollte mit Lohnsubventionen für den Osten entgegengewirkt werden. Ganz falsch lagen sie mit ihrer Einschätzung nicht – insbesondere, wenn man sich die heutigen Zustände am Arbeitsmarkt in der EU/Eurozone unter einer Gemeinschaftswährung namens Euro ansieht…

Yellen wird inmitten des seit 1. Oktober andauernden Regierungs-Shutdown aufs Schild gehoben. Nicht nur das – spätestens am 17. Oktober muss der Schuldendeckel gelüftet werden, weil sonst die partielle Zahlungsunfähigkeit der US-Regierung droht. Das heraufziehende politische Ungemach, das politische Patt hinsichtlich dieser beiden Punkte, hatte die Fed im September bewogen, mit der Drosselung ihrer QE-Maßnahmen noch nicht zu beginnen.

Yellen gilt als Vertraute des noch-Vorsitzenden der Fed, Bernanke. Beide haben maßgeblich die Politik der quantitativen Lockerung (QE – quantitative easing) gestaltet, in derem Verlauf die Fed ihre Bilanzsumme auf mehr als 3,5 Bill. Dollar verlängert hat. Gegenwärtig werden monatlich Staatsanleihen und Hypothekenpapiere im Volumen von 85 Mrd. Dollar gekauft, um die langfristigen Zinsen zu drücken. Yellen gilt auch als Befürworterin der „forward guidance“, mit der die Fed gegenwärtig in Aussicht stellt, den Leitzins frühestens dann anzuheben, wenn die Arbeitslosenquote auf unter 6,5% sinkt und die Inflation nicht weit und nicht dauerhaft über 2% steigt, im Fed-Jargon gut verankert ist.

Zuletzt hat die Fed ihre Wachstumsprojektionen für 2013 erneut auf 2% bis 2,3% und für 2014 auf 2,9 bis 3,1% reduziert. Im Januar 2011 war für 2013 noch über 4% reales BIP-Wachstum vorhergesagt worden. Die Konjunktur kann damit bestenfalls als durchwachsen bezeichnet werden. Damit sind die Rahmenbedingungen für Yellens Amtsantritt alles andere als berauschend.

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Eurozone – Italien und Banken belasten


Markit schließt aus dem Verlauf des PMI für die Eurozone: „Die Eurozone-Industrie hat mittlerweile ihre langwierige Rezessionsphase hinter sich gelassen.“ Selbst die Peripherieländer meldeten eine gestiegene Güternachfrage, heißt es weiter. Ist die Diagnose richtig?

Der finale Eurozonen-PMI für September gab gegenüber August, als ein 26-Monats-Hoch erreicht wurde, geringfügig nach; er sank von 51,4 auf 51,1 Punkte. Das signalisiert immer noch eine leichte Expansion. Unter der Scheideline von 50 blieben Frankreich und Griechenland, Deutschland markiert mit 51,1 ein zwei-Monats-Tief.

Das BIP der Eurozone ist im zweiten Quartal um 0,3% angewachsen. Wenn ein zumindest geringfügiges Wachstum auch für das dritte Quartal gilt, wäre die Rezession der Eurozone nach landläufiger Definition mit zwei Wachstumsquartalen in Folge beendet.

Bei dem, was in der Eurozone wirtschaftlich geschieht, ist zuallererst zu fragen, ob es sich um eine Rezession in einem normalen Konjunkturzyklus handelt oder um eine strukturell basierte Depression. Aus meiner Sicht handelt es sich um eine Depression.

Das ergibt sich einerseits aus den Makrodaten: Das reale BIP der Eurozone ist zwischen der ersten Hälfte 2007 und der ersten Hälfte 2013 um akkumuliert 1,3% zurückgegangen, in Spanien um 5,3%, in Italien sogar um 8,4% (h/t Eurointelligence via FT). Im selben Zeitraum sind die Investitionen um akkumuliert 19% zurückgegangen, um 38% in Spanien, in Italien um 27%. Die Beschäftigung fiel in Spanien um 17%, in Italien um 2%. Der Arbeitsmarkt der Eurozone meldet im September den 20. Monat in Folge Jobabbau. 19,2 Millionen Menschen sind arbeitslos, die Jugendarbeitslosigket kommt auf 23,7%.

Andererseits sind wesentliche Gründe für den Rückgang der wirtschaftlichen Aktivitäten der Brüsseler Politik geschuldet. Sie sieht die Lösung der Krise der südlichen Peripherie darin, deren Produktivität zu steigern. Da die Löhne aus institutionellen Gründen nach unten nur wenig flexibel sind und weil der Ausweg über eine Währungs-Anpassung verbaut ist, bleibt nur der Weg über den Jobabbau.

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