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Mehrwert für ManagerInnen
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Lügen und andere Statistik





Kürzlich hat Fed-Chefin Yellen verkündet, die US-Wirtschaft sei nun auf einem soliden Wachstumspfad. Das sollte zu denken geben. Denn auch Vorgänger von ihr haben insbesondere immer dann das goldene Zeitalter ausgerufen, wenn der Konjunkturzyklus ein Topp markiert hat. Im Gedächtnis ist noch Bernanke, Vorgänger von Yellen, der sich zum Jahreswechsel 2006/2007 ähnlich geäußert hatte. Im Sommer 2006 hatte der CSXR-Hauspreisindex sein Topp markiert, aber Bernanke glaubte öffentlich, dass die Immobilienpreise noch lange weiter steigen würden. Yellen hat den Arbeitsmarkt im Fokus. Die Arbeitslosenquote von 5,7% im Januar (nach 5,6% im Dezember) dient ihr als Beleg dafür, dass die US-Wirtschaft auf einem guten Weg ist. Zahlreiche Notenbanken auf der Welt haben in diesem Jahr schon Leitzinsen gesenkt, zuletzt die kanadische und die australische. Die EZB hat ein QE-Programm aufgelegt, die Zinsen sind schon bei Null. Üblicherweise geschieht das alles nicht, wenn die Wirtschaft brummt. Dass sich die USA von einem schwachen weltweiten Umfeld werden abkoppeln können, ist mehr als unwahrscheinlich.

 

Was die Arbeitslosenquote angeht, so hat Gallup-Chef Jim Clifton die als eine große Lüge bezeichnet. Die New York Post nannte daraufhin Yellen umgehend eine Lügnerin, die ihres Amtes enthoben werden müsste. Aber sie befindet sich in guter Gesellschaft, schreibt Clifton: Die Medien lieben die Geschichte vom Comeback der US-Wirtschaft, das Weiße Haus will Punkte sammeln für die Geschichtsbücher und Wall Street möchte den einfachen Aktienanleger im Markt halten – schließlich gilt es, noch eine Menge Material abzugeben, vornehm „Distribution“ genannt.

 

Die Gründe, warum die Arbeitslosenquote viel zu niedrig ist, liegen auf der Hand. Wer in den zurückliegenden vier Wochen offiziell nicht nach Arbeit gesucht hat, gilt nicht mehr als arbeitslos. Auch wer nur eine Stunde in der Woche arbeitet und dabei einen Mindestbetrag verdient, wird nicht als arbeitslos gezählt. Das gilt insgesamt für alle, die nur Teilzeit arbeiten können, obwohl sie Vollzeit arbeiten wollen. Usw. – siehe den Artikel von Clifton!

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Negativzinsen – wie weit noch?



Die Fed hat am Mittwoch erneut signalisiert, dass sie die Leitzinsen später im Jahr erhöhen will. Zusätzlich hat sie ihre Einschätzung hinsichtlich des Zustands der US-Wirtschaft angehoben und spricht jetzt davon, dass sich die wirtschaftlichen Aktivitäten solide entwickelten. Vorher war von „moderat“ die Rede. Den Aktionären gefiel das nicht, der S&P 500 sank um 1,4% auf einen wichtigen Support bei 2002 und zugleich unter die EMA50. Die konnte am Folgetag nicht zurückerobert werden. Gestern brachte die erste Schätzung des US-BIP für das vierte Quartal 2014 einen weiteren „Missklang“. Es war ein Anstieg von 3% erwartet worden, heraus kamen lediglich 2,6%. Der S&P 500 kontrahierte um 1,3% auf 1995, schloss also unter der magischen Grenze von 2000. In den zurückliegenden Jahren haben die FOMC-Mitglieder immer wieder eine stärkere Entwicklung des wirtschaftlichen Wachstums und eine schnellere Zinsanhebung vorhergesagt, als dann eingetreten ist. Die Bond-Märkte haben ihre eigene Vorstellung von der Zinsentwicklung. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen hat ihre Abwärtsbewegung nach der FOMC-Sitzung fortgesetzt und notiert mittlerweile bei 1,675%. Die Rendite der 30-jährigen notiert bei 2,251% und markiert beinahe täglich ein neues Allzeittief. Dementsprechend bewegt sich der TBond-Future mit 151,69 nahe am Allzeithoch wie zuletzt im Juli und November 2012. Ende Juli 2012 hatte EZB-Draghi verkündet, die EZB werde alles tun, um den Euro zu retten. Mittlerweile gibt es Anzeichen für eine exponentielle Entwicklung, die üblicherweise (irgendwann) zu einer extremen Bewegung in die Gegenrichtung führt.

 

 

Schaut man auf die Entwicklung der Renditen für die zweijährigen US-Staatsanleihen, die als besonders sensibel hinsichtlich der Leitzinserwartungen gelten, so sind sie nach der Fed-Sitzung ebenfalls weiter gesunken. Auch die impliziten Inflationserwartungen, die auf dem Rendite-Spread zwischen nominalen und inflationsindizierten Staatsanleihen beruhen, bewegen sich mit aktuell 1,6% für zehnjährige Anleihen seit mehreren Monaten nahe mehr-Jahres-Tief. Der Bond-Markt wettet darauf, dass der Preistrend in den kommenden Monaten weiter nach unten zeigt und sieht nicht, dass der Zinszyklus bald neu startet. Auch die Auswertung der Spreads zwischen der Rendite der 13-wöchigen TBills und den Fed-Funds-Rates (effective und Target) zeigt schon seit April 2014 keine Erwartung steigender Leitzinsen an (Chart hier!).

 

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2015 – ein paar Gedanken zum Jahresverlauf






Der US-Arbeitsmarkt setzt im Dezember den eingeschlagenen Kurs fort. Es ist der elfte Monat in Folge, dass mehr als 200.000 neue Arbeitsplätze geschaffen wurden. Die Arbeitslosenrate ist auf 5,6% zurückgegangen. Die Erwartungen hinsichtlich der Entwicklung neuer Jobs wurde sogar übertroffen und die Zahl für November nach oben revidiert. So weit, so gut. US-Aktien-Futures reagierten zunächst positiv auf die Veröffentlichung um 14:30 unserer Zeit, Euro/Dollar schwächte sich weiter ab. Mit Eröffnung des US-Handels drehte sich das Bild allerdings. Die Aktienkurse gaben nach, das Währungspaar begann zu drehen. Um 16:00 unserer Zeit kamen die Zahlen für den Lagerbestand im Großhandel heraus. Der ist im November deutlich stärker gestiegen als erwartet, zudem wurden die Zahlen des Vormonats nach oben revidiert. Der Abwärtsdruck auf Aktien verstärkte sich, der Euro festigte sich gegen Dollar. Offenbar wurden Bedenken hinsichtlich BIP-Entwicklung in Q4 verstärkt, die angesichts der Kursaufschläge der zurückliegenden Tage Gewinnmitnahmen auslösten.

 

Bei den Arbeitsmarktdaten bestätigt sich noch ein anderer Trend: Der Anteil der neuen Jobs mit unterdurchschnittlicher Entlohnung ist erneut hoch. Im Dezember fallen über 30% der neuen Arbeitsplätze in die niedrigste Lohn-Kategorie (Chartquelle).

 

 

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S&P 500 – was bringt 2015?




Der SP&P 500, der weltweite Leitindex für Aktien, hat sich seit dem Tief im März 2009 bis jetzt verdreifacht. Eine nennenswerte Korrektur hatte es zuletzt 2011 gegeben. Anlässe waren damals die Verschärfung der Staatsschuldenkrise in den USA und die Zuspitzung der Eurokrise. Gefühlt ist zumindest eine weitere Korrektur längst überfällig. Das „gefühlt“ lässt sich durch einige Kennzahlen untermauern. Ich betrachte dazu den Monatschart per November, damals verzeichnete der Index einen Monatsschlussstand von 2068. Der Kurs liegt 48% über dem einfachen gleitenden Durchschnitts über 72 Monate (etwa die Länge der jüngsten Konjunkturzyklen). Im Oktober 2007 waren es 29%, im August 2000 waren es 60%. Hinsichtlich linearer Regression seit 1993 gilt, dass der Kurs heute 38% höher liegt, zurückgerechnet auf das Topp im Oktober 2007 sind es 17%, bezogen auf das Topp aus 2000 sind es 39%. Die lineare Regression lässt sich schön als das Gummiband von Investmentlegende Bob Farrell interpretieren, um das der Kurs langfristig herum oszilliert.

 

Aus diesen beiden Kriterien ergibt sich, dass die Kursentwicklung zwar sicherlich in einer Übertreibungsphase steckt, aber alles in allem noch nicht ganz die Extremwerte erreicht hat wie beim Topp aus 2000. Die Kennwerte des 2007er Topps hingegen sind locker übertroffen, was auch unterstreicht, dass der Crash 2008 nicht durch starke Übertreibung in der Aktienkursentwicklung, sondern durch andere Faktoren ausgelöst wurde.

 

 

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Zentralbanken – Disinflation, Negativzinsen und Totalitarismus

Die Fed hat auf ihrer jüngsten FOMC-Sitzung am zurückliegenden Mittwoch ihren Sprachgebrauch geändert. Hatte es zuvor noch geheißen, sie werde die Zinsen für beträchtliche Zeit niedrig halten, so möchte sie jetzt bei Zinserhöhungen geduldig vorgehen. Gleichzeitig sieht sie die Verfassung der US-Wirtschaft weiter verbessert. Für 2015 sagen die Ratsmitglieder ein Wirtschaftswachstum von 2,6 bis 3,0%, sowie einen Rückgang der Arbeitslosenquote auf 5,2 oder 5,3% voraus, was in etwa Vollbeschäftigung entspräche. Die Aktionäre riefen „Hurra!“ und griffen beherzt zu. Der S&P 500 hatte seinen stärksten Tag seit Oktober 2013. Per Ende 2015 liegt die Markterwartung hinsichtlich Leitzins nun bei 0,56%, der Median der Meinungen der FOMC-Mitglieder kommt auf 1,125%. Nun ist es ja historisch gesehen so, dass Zinserhöhungen keineswegs Gift für die Entwicklung der Aktienkurse sein müssen, wie die heutzutage beständig umgehenden „Zinsängste“ nahe legen. Ein Blick zurück in frühere Zinszyklen zeigt, dass in den ersten ein, zwei Jahren steigender Zinsen Aktien ebenfalls anstiegen.

Bemerkenswert sind die Parallelen des jünsten FOMC-Kommuniqués zum letzten Zinserhöhungszyklus der Fed in 2004. Im Januar jenes Jahres ließ die Fed, damals noch unter Leitung von Alan Greenspan, die Zusicherung fallen, die Zinsen für einen „beträchtlichen Zeitraum” niedrig zu halten, und verkündete stattdessen Geduld bis zur nächsten Zinserhöhung. Im Mai 2004 sprach sie dann auch nicht mehr von „geduldig”. Im Juni erhöhte sie die Zinsen in einem ersten Schritt von 1,00 auf 1,25%.

Nun mag es mit der Geldflut der Notenbanken fraglich geworden sein, ob historische Erfahrungen noch so einfach übertragbar sind. Nach der Reaktion der Aktienmärkte zu schließen, scheinen sie an diesem Punkt erst einmal weiter zu gelten, weil steigende Zinsen nun als Beleg dafür genommen werden, dass es der US-Wirtschaft immer besser geht. Da diese Feststellung auf den Zustand der Wirtschaft in der Eurozone und in vielen Emerging Markets eher nicht zutrifft, bedeutet das gleichzeitig, dass offenbar die Meinung vorherrscht, die US-Wirtschaft könnte sich dauerhaft vom Rest der Welt abkoppeln und auf beschleunigtem Wachstumskurs bleiben. Das ist für sich genommen schon recht blauäugig.

Aber vollends widersinnig wird das Ganze, wenn man sich vor Augen führt, was die Fed-Chefin in der Pressekonferenz nach der FOMC-Sitzung von sich gab. Zunächst wurde betont, dass die neue Sprachregelung im Einklang mit der früheren Erklärung steht, die Zinsen „für eine beträchtliche Zeit” niedrig zu halten. Dann erklärte Yellen wiederholt, dass die tiefen Ölpreise gut seien für die US-Wirtschaft. Erstaunlich – bisher war immer wieder herausgestrichen worden, dass Inflation anzustreben sei, jetzt plötzlich wären die durch die fallenden Ölpreise angeschobenen disinflationären Kräfte zu begrüßen.

Einschub: Der US-CPI ist im Nov stärker als erwartet zurückgegangen nach einer Seitwärtsbewegung zuvor und kommt jetzt auf eine Jahresrate von gut 1,2%. Darüber hinaus ist es im Umfeld von Produktivitätssteigerungen der Normalzustand, dass Güter billiger werden. Ohne Manipulation der Geldseite der Wirtschaft, würde das die Konsumenten in die Lage versetzen, für ihr Geld im Zeitablauf mehr, nicht weniger zu kaufen. Disinflationäre Effekte sind also “eigentlich” realwirtschaftlich konsistent mit einer soliden wirtschaftlichen Entwicklung. Einschub – Ende

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Ölpreise, Junk-Bonds, Aktien und Inflation





Die Ölpreise brechen Support für Support. Jetzt notiert WTI Öl unter 60 Dollar, genau bei 57,7. Öl Brent kostet noch 61,80 Dollar. Zur Jahresmitte, als der Absturz begann, notierten die beiden Sorten bei 106, bzw. 115 Dollar. Die Optimisten freuen sich, angeblich wäre jetzt mehr Raum für die Konsumenten, ihre Verbrauchsausgaben zu steigern. Sie rechnen schon vor, dass das deutsche BIP Rückenwind von um die 0,8% bekommt, wenn, ja wenn die Preise so tief bleiben. Es gab ja auch mal solche Optimisten, die von der Hypothekenblase in den USA ähnliches sagten. Auch hier wurde vorgerechnet, dass die niedrigen Hypothekenzinsen einen gewaltigen Boom bewirken würden. Das geschah ja auch – der durch die steigenden Hauspreise bewirkte Wohlstandseffekt setzte tatsächlich zeitweilig Wachstumspotenzial frei. Und dann verrauchte dieses “Konjunkturprogramm” in der Finanzkrise.

Nun scheint es, als haben die abstürzenden Ölpreise auch die Aktienmärkte erfasst. Wenn die „Santa Claus“-Rally dieses Jahr ausfällt, wäre das ein äußerst ungünstiges Zeichen. Denn historisch kündigte ein solcher Ausfall oft einen Bären-Markt bei Aktien an.

Der Kursverlauf eines US-ETF auf Aktien von Firmen, die im Bereich unkonventioneller Öl- und Gasvorkommen tätig sind zeigt, wie die Kurse dieser Fracking-Unternehmen von Mitte 2012 von 20 auf fast 35 Dollar zur Jahresmitte 2014 angestiegen sind. Jetzt sind sie wieder bei rund 20 Dollar gelandet, die Kursgewinne sind gerade wieder ausgelöscht (Chartquelle).

Das Fracking begann seinen Aufstieg 2005, der beschleunigte sich ab 2009, angetrieben durch immer mehr billige Kredite. Die Fracking-Industrie ist ein schnell wachsender Teil der High-Yield Unternehmensanleihen. Diese Blase wurde zwischen 2008 und heute mit Neuausgaben von 43 auf 340 Mrd. Dollar aufgepumpt, also nahezu verachtfacht (Quelle).

Die Neuausgabe aller Unternehmensanleihen zusammengenommen hat sich in dieser Zeit von 707 auf 1431 mehr als verdoppelt. Zum Vergleich: 2007 kamen sie auf knapp 1130 Mrd. Dollar, 2000 auf knapp 590 Mrd. Dollar. Bei durchschnittlichen Laufzeiten von mittlerweile mehr als 14 Jahren (1997 waren es noch zehn Jahre) wird alleine der High-Yield-Teil bei den Unternehmensanleihen auf einen Bestand von 1,3 Bill. Dollar geschätzt. Der Anteil der Energie-Firmen hieran betrug 2005 gut 4%, aktuell wird er auf rund 16% geschätzt.

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Maximierung des Shareholder-Value – blöde Idee








Das Finanzwesen ist reich an schlechten Ideen, schreibt James Montier, aber das Konzept der “shareholder value”-Maximierung gehöre zu den dümmsten. Er weiß sich da einig mit dem legendären Jack Welch, von 1981 bis 2001 CEO von General Electric. In dessen Amtszeit stieg der Wert der Firma um 4000%. Die Idee der „SVM“ wurde um 1960 herum von Arrow und Debreu theoretisch begründet. Unter Annahme vollständigen Wettbewerbs und idealen Marktbedingungen sahen sie Adam Smiths “Unsichtbare Hand” am Werk, die über Eigennutz das Gemeinwohl stärkt. Kein geringerer als Milton Friedman schrieb dann 1970: „Es gibt nur eine einzige soziale Verantwortung eines Unternehmens – seine Ressourcen für die Steigerung des Gewinns zu nutzen.“ Montier kann sich den Seitenhieb nicht verkneifen und findet es schlicht erstaunlich, wie viele schlechte Ideen in der Wirtschaftswissenschaft auf Friedman zurückgehen.

 

Jensen und Meckling spielten den Ball 1976 weiter, indem sie schrieben, der aktuelle Börsenkurs eines Unternehmens sei die beste Annäherung an seinen künftigen Cashflow, seinen inneren Wert. Folgt man der Hypothese von effizienten Märkten, so bedeutet die Maximierung der Kurse durch die Unternehmenslenker eine Maximierung der Werts für die Anteilseigner. Jensen und Murphy schrieben schließlich 1990, dass Aktienoptionen als Gehaltsbestandteil der CEOs das effektivste Mittel sind, um ihre Interessen mit denen der Aktionäre in Deckung zu bringen.

 

Die Therie bereitete den Weg für die Praxis. So hieß es 1981 seitens einer Vereinigung führender US-Firmen noch, Unternehmen seien in erster Linie dafür verantwortlich, der Öffentlichkeit hochwertige Güter zu fairen Preisen verfügbar zu machen. Damit würden Gewinne gemacht, die Kapital anziehen, Jobs schaffen und die Wirtschaft aufbauen. Daraus wurde 1997 die Feststellung, das oberste Ziel einer Firma sei es, Erträge für ihre Eigner zu erwirtschaften. Dazu müsste sich das Management auf den „shareholder-value“ ausrichten.

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Öl – eine komplexe Preisbildung





 

Der Aktienbörsen v.a. in den entwickelten Ländern setzen ihren Höhenflug fort. Seit der Entscheidung der BoJ, ihre geldpolitische Flutungsmaßnahmen zu verstärken, kam eine Zinssenkung der PBoC und fortwährendes Gerede von EZB-Draghi hinsichtlich weiterer geldpolitischer Lockerungen. Die Schritte der Notenbanken dürften aufeinander abgestimmt gewesen sein, genauso wie die dazu passenden Äußerungen von Draghi, die darauf hinauslaufen, dass die EZB ein reinrassiges QE in die Welt (oder in den Sand?) setzt. Wer in diesen Zeiten solche Erwartungen weckt, erreicht natürlich eine Steigerung der Risikobereitschaft der Akteure an den Finanzmärkten. Und natürlich wird er die bewusst so massiv geschürten Hoffnungen auch erfüllen (müssen).

 

Es liegt auf der Hand: Die globalen Notenbanken wollen die Aktienmärkte noch höher treiben und die Herde folgt bereitwillig. Die Aussage der Aktienkurse, die eine deutliche wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung “einpreist”, weicht immer stärker ab den fundamentalen Gegebenheiten ab. Wir hatten uns mit dieser Thematik vor kurzem schon einmal beschäftigt. Die Entwicklung in den USA trägt diesen Erwartungen noch am ehesten Rechnung, aber auch hier zeigen sich Brüche.

 

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USA – Insel der Glückseligen?

Das Geschehen an den internationalen Finanzmärkten scheint aktuell von der Stimmung getragen zu sein, bei uns zuhause läuft es ja nicht so gut, aber in den USA geht es dafür umso besser. Der optimistische Zufluss von Kapital dorthin hat (unter anderem) den Dollar und amerikanische Aktien erstarken lassen. Gleichzeitig zeichnen die Rohstoffpreise ein etwas realistischeres Bild der Lage. So kennen die Ölpreise nur einen Weg, den nach unten, wobei Optimisten derem Absturz noch die positive Seite abgewinnen, dass damit mehr Raum für den „normalen“ Konsum entsteht. Kupfer als wichtiger Indikator für industrielle Aktivität befindet sich weiterhin in mit einem Preis von rund 6700 in der hier dargestellten kritischen, unklaren Chartsituation.

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Japan: Abenomics und der Wahnsinn

Die japanische Notenbank (BoJ) erhöht ihr Ziel für die Ausweitung der Geldmenge auf rund 80 Bio. Yen pro Jahr. Bislang war ein Plus von 60 bis 70 Bio. Yen im Jahr abgepeilt worden. Der Ankauf von Staatsanleihen soll um ein Volumen von 30 Bio. Yen jährlich erhöht werden, die Haltedauer der Papiere soll auf bis zu zehn Jahre steigen. Außerdem will die BoJ japanische Aktien-ETF und Immobilienanlagen in noch größerem Umfang kaufen als bisher.

Die Entscheidung kommt unmittelbar nach Auslaufen der QE-Maßnahmen der Fed – sie hat die Akteure an den Finanzmärkten überrascht. Zuvor war schon berichtet worden, dass der weltgrösste Pensionsfonds (GPIF) den Anteil ausländischer Anleihen von 11% auf 15% erhöhen will. Als unmittelbare Reaktion steigt der Nikkei-Index um 4,8% auf ein sieben-Jahres-Hoch, der Yen fällt gegenüber dem Dollar auf ein sechs-Jahres-Tief. Die Aktienbullen fühlten sich weltweit angespornt und schalten in den Kaufrausch-Modus.

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“Deleveraging? What Deleveraging?”

Vier renommierte Volkswirte haben kürzlich das Thema “Verschuldung” aufgefrischt. In ihrem Aufsatz “Deleveraging? What Deleveraging?” schreiben sie, entgegen der allgemeinen Annahme hat die Welt immer noch nicht angefangen, Schulden abzubauen. Die globale Schuldenquote steigt weiter an und erreicht neue Höhen. Zudem sei die Kombination von Wachstum und Inflation unter den Erwartungen bei gleichzeitig zunehmendem Schuldenstand gefährlich („giftig“).

Die globale Schulden-Akkumulation wurde bis 2008 von den entwickelten Ländern angeführt. Danach übernahmen die Emerging Markets diese Rolle. Die Situation in China halten die Autoren für besonders brisant. Das Land steht zwischen hohen und weiter zunehmenden Schulden und sinkendem Wachstum. Zusammen mit Indien, der Türkei, Brasilien, Chile, Argentinien, Indonesien, Russland und Süd-Afrika ist China Mitglied der Ländergruppe der “fragile eight”, die zum Zentrum der nächsten globalen Überschuldungs-Krise werden könnte.

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Rohstoffe – was sagen sie aus?

Rohstoffe waren die Stars in der Börsenphase zwischen 2002 und 2008. Genau zur Jahresmitte 2008 fielen sie jedoch von ihrer Fahnenstange und zunächst gab es kein Halten mehr. Im März 2009 setzte schließlich eine Erholung ein, die sich im Herbst 2010 beschleunigte. Diese Echo-Blase erreichte Ende April 2011 ihre größte Ausdehnung. Seitdem neigen Rohstoffe übergeordnet erneut zu Schwäche.

Ich betrachte den Rohstoff-Sektor hauptsächlich durch die Brille des Thomson/Reuters CoreCommodity CRB-Index. Der Index wird seit 1957 ermittelt, er setzte sich ursprünglich aus 28 Rohstoffen zusammen. Nach zehn Revisionen, die jüngste gab es Mitte Juni 2005, sind in ihm noch 17 enthalten (nach Markt-Daten.de).

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Eurozone: Eine schwache Woche

Die EZB hat auf ihrer Sitzung vom Donnerstag dieser Woche keine weiteren „unkonventionellen Maßnahmen“ vorgestellt. Darauf hatten einige Akteure wohl gehofft, nachdem die Inflationsrate in der Eurozone im September nach vorläufiger Schätzung auf 0,3% erneut schwächer hereinkam. Dazu kam es nicht, auch die Leitzinsen blieben unverändert. Europäische Aktien tauchten im Zuge der Pressekonferenz der EZB deutlich ab, während US-Aktien nach volatilem Handel behauptet schlossen.

EZB-Chef Draghi hat die jüngsten Beschlüsse seiner Bad Bank erläutert. Demnach will die EZB mindestens zwei Jahre lang Banken einfache und transparente ABS-Kreditpakete (Asset Backed Securities, „ABS“) abkaufen. Der Kauf soll im vierten Quartal dieses Jahres beginnen, der Kauf von als sicher geltenden Pfandbriefen (Covered Bonds) soll in der zweiten Oktoberhälfte starten. Von vorneherein sollen auch griechische und zyprische ABS-Papiere gekauft werden, selbst wenn sie die Rating-Anforderungen von BBB- nicht erfüllen. Diese gelten als Schrottpapiere.

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Dollar – wo geht es hin?





Die Volkswirtschaft der USA ist mit einem BIP von 16,80 Bill. Dollar mit Abstand die größte der Welt, gefolgt von der Eurozone mit 12,75 Bill. Dollar und China mit 9,24 Bill. Dollar. Der Dollar ist damit zweifellos nach wie vor die wichtigste Währung auf der Welt, auch wenn insbesondere die chinesische Währung hier nach und nach Boden gut macht. Bewegungen in der Weltleitwährung haben eine wichtige Zeigerfunktion für den Zustand der US-Wirtschaft und der Weltwirtschaft insgesamt. Und signifikante Bewegungen im US-Dollar gehen stets mit deutlichen Bewegungen bei den globalen Asset-Preisen einher.

 

Was bestimmt eine Währungsrelation? Die wichtigsten fundamentalen Faktoren dürften sein: Wirtschaftliches Wachstum, Zinsdifferenz, Leistungsbilanz. Aus sehr langfristiger Sicht ist wohl das Wachstums-Differential der entscheidende Punkt. Aus mittelfristiger Sicht dominiert wegen der Dominanz der Finanzindustrie in besonderem Maße der durch Verwertungsmotive bestimmte Kapitalfluss. Kurzfristig werden Wechselkurse auch durch politische und wirtschaftliche Unsicherheit bestimmt („safe haven“-Reflex). Dies wirkt sich besonders beim „hochvolumig vagabundierenden“ US-Dollar aus; wird er in solchen Situation heim geholt, stärkt ihn das zeitweilig gegen andere Währungen.

 

Zwei US-Dollar-Indices Der US-Dollar-Index (Chart von Incrediblecharts) gibt den Wert des Dollar gegenüber einem Währungskorb wider, der sich aus sechs Währungen zusammensetzt. Der Euro hat einen Anteil von 58%, der japanische Yen rund 14%, das britische Pfund rund 12%, der kanadische Dollar rund 9%, die schwedische Krone rund 4%, der schweizer Franken unter 4%. Ein steigender Index zeigt eine Aufwertung des Dollar gegenüber den Währungen des Währungskorbs (Zufluss), ein fallender Index eine Abwertung (Abfluss).

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Alle reißen sich um den Mittelstand, auch die Industriellen-Vereinigung

Wie bekannt geht der Wirtschaftsbund mit Mittelstandsfightern, Initiative Mittelstand und Mittelstandskongress in diesen Herbst. Und jetzt kommt auch noch die Industriellenvereinigung (IV) daher und startet in Kürze eine Infokampagne für den Mittelstand mit den Aussagen „für Leistung und Eigentum“ sowie „Sie sagen Millionäre und meinen uns“ gegen neue Steuern.

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Die Realität sieht oft anders aus

„To recognize our responsibilities as industrialists, to foster progress, to promote the general welfare of society and to devote ourselves to the further development of world culture.“

Diese Aussage ist schon bemerkenswert wenn man bedenkt, dass sie aus dem Jahre 1932 stammt. Formuliert von Konoske Matsushita, dem Gründer von Panasonic. Die Fortsetzung dieser Aussage spiegelt sich in den sieben Grundprinzipien des Unternehmens wider. Sie waren der Zeit damals weit voraus. Beachtlich ist auch, dass die Managementprinzipien des Unternehmens aus dieser Zeit nach wie vor gültig sind. Was lernen wir daraus?

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Auf der Kriechspur

Kaum ein Indikator sagt mehr aus über die Befindlichkeit einer Volkswirtschaft als die Zahl der vergebenen Unternehmenskredite. Wer optimistisch in die Zukunft blickt, investiert; wer zweifelt, wartet zu. Die Zweifler sind deutlich in der Überzahl. Seit 2012 werden europaweit deutlich weniger Kredite vergeben: Um 2,8 Prozent jährlich sinkt das Volumen, wie dem aktuellen Kreditbericht der Österreichischen Nationalbank zu entnehmen ist. Österreich steht ein wenig besser da,  mit einem leichten Zuwachs bei den Krediten von 0,2 Prozent im ersten Quartal 2014 und 0,3 im zweiten.  Im Bau- und Wohnungssektor wird investiert, im Verkehrs- und Energiewesen und im Tourismus wird investiert, aber der Handel und die Sachgüterproduktion lassen aus – genauso wie die privaten Haushalte. Die Zinsen sind auf historisch niedrigem Niveau, trotzdem fehlt der Mut. So wird die Konjunktur nie aus der Kriechspur kommen.

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US-Unternehmen – Schulden extrem








US-Unternehmen im nicht-Finanz-Bereich haben alleine im ersten Quartal fast 1 Bill. Dollar an neuen Krediten aufgenommen. Ihre Schulden haben sich seit 1999 verdoppelt und kommen per Q1 auf 9,6 Bill. Dollar. 2007, als die Kreditblase platzte, waren es „nur“ 7,2 Bill. Dollar. Heute liegen die Schulden der nicht-Finanz-Unternehmen bei 50% ihres Netto-Wertes. Das liegt im historischen Rekordbereich. 1950 waren es kaum 20%, in den frühen 1980ern waren es etwas mehr als 25%, 1994 waren es schon einmal gut 50%, 2007 blieb die Quote unter 40%.

 

 

Ein solch hoher Verschuldungsgrad in Bezug auf den Netto-Wert macht stutzig nach Jahren hoher Gewinne und niedriger Kosten, angesichts niedriger Zinsen, flacher Lohnentwicklung und unterdurchschnittlicher Entwicklung der Arbeitsplätze. In einen signifikanten Ausbau der Anlageninvestitionen sind die Schulden nicht geflossen. Diese liegen real nicht einmal 5% über dem Wert aus Ende 2007. Die Investitionen in Bezug zum BIP zeigt der folgende Chart. Aktueller Wert: 12,5%. (Zum Teil schlägt sich im schlappen Verlauf der Investitionsquote der steigende Dienstleistungsanteil nieder)

 

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Wirtschaftpolitik – wohin geht die Reise?

Je mehr sich die Wachstumsschwäche in den entwickelten Volkswirtschaften festsetzt, je mehr dürften Zweifel an den wirtschaftspolitischen Konzepten von Keynes die Runde machen. Im Folgenden diskutiere ich, wohin die Reise bei den volkswirtschaftlichen Theorien und der wirtschaftspolitischen Ausrichtung gehen könnte. Die an Keynes orientierte nachfrageorientierte Wirtschaftspolitik ist darauf ausgerichtet, die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen zu steuern und die Wirtschaft falls erforderlich durch steigende Staatsausgaben und durch expansive Geldpolitik zu beleben. Sie hatte nach dem Zweiten Weltkrieg eine Hochphase, bis sie in den späten 1960er und in den 1970er Jahren regelmäßig zu Inflation und Arbeitslosigkeit, also zu Stagflation, führte.

Seinerzeit wurde der Monetarist und Neoklassiker Milton Friedman zum großen Widersacher der Theorien von Keynes. Seine Ideen bereiteten der stürmischen Entwicklung des Finanzkapitalismus den Boden (und umgekehrt). Nach und nach fielen Beschränkungen, das Bretton Woods System kontrollierter Währungsrelationen, bei dessen Konstruktion Keynes mitgewirkt hatte, endete 1971, Kapitalverkehrskontrollen wurden abgebaut, die Globalisierung nahm ihren Lauf.

Lag das einfache Mittel des US-BIP-Wachstums zwischen Mitte 1965 und Mitte 1975 bei 8,6% p.a., so kam es in den zehn Jahren vor Q1/2014 auf 3,9% p.a. Die enormen Mittel, die entsprechend den keynesschen Rezepten nach 2008 für staatliche Anreize und Geldflut eingesetzt wurden, haben es offenbar nicht vermocht, das wirtschaftliche Wachstum nachhaltig anzustacheln. Mit anderen Worten, die keynesschen Rezepte scheinen nicht gefruchtet zu haben, die Liquiditätsfalle wurde nicht überwunden.

Vor 50 Jahren ließen nachhaltige Inflation und gleichzeitige Arbeitslosigkeit an der herrschenden Theorie von Keynes zweifeln. Heute sind es Wachstumsschwäche und Arbeitslosigkeit, woraus sich eher disinflationäre Tendenzen ergeben.

Nachdem der Fokus zuletzt wieder auf der keynesschen Nachfrage-Steuerung gelegen hat, dürften jetzt angebotsorientierte Ideen populärer werden. Im Kern geht es bei solchen Konzepten um die Annahme, dass Beschäftigung und Wachstum einer Volkswirtschaft hauptsächlich von den Kosten auf der Angebotsseite abhängen. Geringere Kosten der Unternehmen würden die Konjunktur direkter fördern als höhere Staatsausgaben oder kaufkräftige Konsumenten. Unternehmen des privaten Sektors entscheiden gemäß ihren Gewinnerwartungen über Investitionen. Investieren sie mehr, wirkt sich das auch auf die Schaffung von Arbeitsplätzen positiv aus. Daher steht bei der angebotsorientierten Wirtschaftspolitik die Verbesserung der Investitionsbedingungen im Fokus.

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Aktien: Zeichen von Übertreibung




Fed-Chefin Yellen hat kürzlich für Verunsicherung in der Anleger-Herde gesorgt. Sie sagte, die Bewertungen in manchen Sektoren seien deutlich überzogen und zeigte dabei auf Biotechnologie, “social media” und SmallCaps. Zudem sei die implizite Volatilität für den S&P 500 in den zurückliegenden Monaten so weit zurückgegangen, wie sie zuletzt Mitte der 1990er und Mitte der ersten Dekade des aktuellen Jahrtausends gemessen worden ist. Mit anderen Worten, die Anleger seien zu selbstzufrieden. Es entbehrt nicht einer gewissen Ironie, dass ausgerechnet sie das sagt – sie, die als Stellvertreterin an der Spitze der Fed zusammen mit ihrem Vorgänger genau die Bedingungen geschaffen hat, dass eine Bewertungsblase entsteht und die Anleger mittlerweile blind darauf vertrauen, die Fed werde ihre Vertreibung aus dem Paradies schon verhindern.

Die Anleger haben die Botschaft der Fed wohl gehört: Das Volumen der vom privaten Sektor gehaltenen Investmentfonds hat sich von 3,16 Bill. Dollar in Q1/2009 auf 6,89 Bill. Dollar im Schlussquartal 2013 mehr als verdoppelt. Der Verlauf seit Mitte 2012 zeigt Merkmale einer Fahnenstange – wie schon vor 2000 und 2007. Insgesamt ergibt sich seit Mitte der 1990er Jahre ein exponentieller Verlauf.

Der folgende Chart zeigt das Verhältnis des Werts der vom privaten Sektor gehaltenen Investmentfonds zum Bruttosozialprodukt. Einsamer Rekord seit Ende des zweiten Weltkriegs – per Ende 2013 40%!

Dieser Rekord wird auch durch die Größe im Nenner begünstigt: Das BIP entwickelt sich seit den 1980er Jahren mit abnehmenden Zuwachsraten. Das reale BIP ist im zurückliegenden Jahr gerade mal um 1,9% angestiegen, während Aktien um rund 30% zulegten. In ersten Quartal ist das BIP um 2,9% geschrumpft, während der S&P 500 nicht weit von seinem Allzeithoch notiert.

Man muss kein Hellseher sein, um zu der Erkenntnis zu kommen, dass sich die Aktienmärkte in einer Übertreibungsphase befinden. In einer solchen Phase verabschieden sich die gut informierten und mutigen Investoren, die im Frühjahr 2009 mit der Akkumulation von Aktien begonnen haben, allmählich von ihren Anlagen und überlassen sie den gierigen, zu spät Gekommenen.

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