Blasenkunde (3) – aktueller Stand





In dritten Teil der Artikelserie über Blasenbildung an den Finanzmärkten beschäftigen wir uns damit, wie Blasenbildung erkannt werden kann. In den beiden Teilen zuvor ging es um ausgewählte historische Spekulationsblasen und ökonomische, sowie psycho-soziale Voraussetzungen für eine Blasenbildung. Wir fokussieren zunächst einmal Aktien. Ich möchte bei der Frage, wie Blasen erkannt und eingeschätzt werden, im folgenden neue Wege gehen.

Nicht ganz zufällig befasst sich Niels C. Jensen von „Absolute Return Partners“ in seinem „Absolute Return Letter“ von Dezember mit derselben Frage und diskutiert eine Fülle unterschiedlicher Herangehensweisen und Charts. Er kommt zu dem Schluss, es gebe gewisse Zeichen dafür, dass Exzesse in die Aktienmärkte zurückkriechen. Aber nach wie vor sei der Enthusiasmus wenig ausgeprägt, ja es ist für ihn sogar die Rallye mit der geringsten Begeisterung, die er bisher erlebt hat. Also bleibt er ein vorsichtiger Bulle.

Gibt es aktuell überhaupt eine Blase?

Wir hatten bereits festgestellt, dass eine Blase dann vorliegt, wenn sich (getrieben durch Überschussliquidität) der Preis eines Assets zu weit von dessen Wert entfernt. Historische Erfahrungen und Trends geben Richtungen und Bezugspunkte vor, signifikante Abweichungen hiervon liefern wichtige Hinweise.

Ich möchte zur Beantwortung der Frage der Bewertung auf das sogenannte Shiller-KGV (Shiller CAPE) abstellen. Dessen „Für und wider“ wird bei AAII ausführlich diskutiert, der Artikel gibt einen guten Einblick. Vanguard hat 15 populäre Metriken untersucht und dabei ermittelt, dass das Shiller-KGV im langen Zeithorizont den relativ am höchsten liegenden „Erklärungswert“ für die Aktienkursentwicklung aufweist. Damit erscheint mir das Shiller-KGV am geeignetsten, die Bewertung von Aktien abzuschätzen.

Als Vergleichsmaßstab wird häufig der historische Mittelwert oder der historische Median über die Zeitreihe von rund 130 Jahren genommen. Der liegt bei 16,50, bzw. 15,90, womit sich gemessen am aktuellen KGV von 26,18 eine „Überbewertung“ von knapp 59%, bzw. 65% ergibt. Mir ist allerdings der Bezug auf einen historischen Mittelwert über eine solch lange Zeitreihe zu statisch, ich sehe eher eine Referenzlinie in Form einer linearen Regression. Damit wären auch Argumente des genannten Artikels berücksichtigt. Ein mittleres KGV von rund 12,50 im Jahre 1885 entspricht so einem von 20,50 heute. Neben der technischen Erklärung für ein im Zeitablauf ansteigendes mittleres KGV ließe sich das fundamental auch durch steigende Produktivität und sinkende Kapitalkosten rechtfertigen. Die Grenzen des um die Regressionsgerade herum gelegten Trendkanals (siehe „rot“ im Chart) markieren eine Über-, bzw. Unterbewertung von 40%.

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Bankenunion, ein Phantom-Programm

Kürzlich war hier ein Artikel über Ferguson erschienen, der den Niedergang Europas prophezeit. Sein Hauptargument ist, dass Regulierung und Gesetzgebung überkomplex geworden sind. Der heutige Staat interveniert zu viel. Das mindert Eigeninitiative und Wettbewerb, erhöht das Risiko und schwächt die Position des Westens.

Die Eurozone bleibt den Beweis nicht lange schuldig. Die kürzlich zustande gekommende Beschlussvorlage zur Restrukturierung und Abwicklung von Banken in der Eurozone sieht vor, dass von der Warnung der Banküberwachung bis zur endgültigen Entscheidung über den Fall 126 Entscheidungsträger involviert sind. Das gilt für den einfachen Fall, dass nur ein Land betroffen ist, schreibt die FT. Im worst-case einer in mehreren Ländern tätigen Bank müssen neun Gremien mit bis zu 143 Teilnehmern beschäftigt werden.

Barnier, der für die Reformen zuständige EU-Kommissar, warnt, dass das Verfahren zu komplex ist. Er selbst favorisiert eines, das die Beteiligung von mindestens 107 Personen aus der EZB, verschiedenen Kommitees und aus der EU-Kommission erfordert. Was für ein Unterschied – Hut ab!

Nach allgemeinem Verständnis muss die Schließung einer Bank über ein Wochenende erfolgen, um Bank-Runs tunlichst zu vermeiden. Vermutlich wird demnächst in der EU ein Wochenend-Kommissar ernannt, der im Falle einer anstehenden Bank-Schließung festlegt, wieviele Tage das jeweilige Wochenende umfassen wird.

Wolfgang Munchau schreibt in der FT, die jetzt auf dem Tisch liegenden Vorschläge gehören abgelehnt. Viele Beobachter, er selbst eingeschlossen, hätten die kurzfristigen Kosten einer Bankenunion unterschätzt, etwa in Bezug auf die damit verbundene Unsicherheit und Kreditklemme. Die Vorteile einer Bankenunion seien sehr groß, aber die auf dem Tisch liegenden Vorschläge würden diese nicht umsetzen. Der/die vorgesehenen Abwicklungsfonds seien zu klein, sie seien nur geeignet für den Fall, dass der Bank-Chef mit der Kasse durchbrennt. Man sollte zwar niemals die Leichtgläubigkeit von Marktteilnehmern und Journalisten unterschätzen, aber die EU überzieht mit dem zweiten Phantom-Programm nach dem OMT-Programm der EZB nun möglicherweise.

Die USA halten im Wettbewerb der Bürokratie locker mit – 2010 hatte die Obama-Regierung die Großtat des Dodd-Frank-Acts vollbracht, mit dem die Finanzindustrie an die Kandare gelegt werden sollte. Er bringt es auf stolze 2300 Seiten, wichtige frühere, das Finanzsystem betreffende Gesetze kamen nicht über 150 Seiten hinaus (siehe z.B. hier und hier!). Der Act stellt mit seiner Komplexität sicher, dass die Finanzindustrie so weitermachen konnte wie zuvor. Nicht verwunderlich, dass Banken und Investment-Unternehmen aggressiv und erfolgreich für ihn gekämpft haben.

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EZB: Kommt QE-Programm?




Wenn Sie in Frankfurt über den Weihnachtsmarkt gehen, treffen Sie mit ziemlicher Sicherheit auf den einen oder anderen DeutschBanker. „Warum haben Sie Ihr Geld nicht bei uns?“ ist dann oft die Frage. Gegenfrage: „Warum?“ „Die Deutsche Bank ist die sicherste in Deutschland,“ kommt als Antwort. Stimmt, too big to fail. Oder too big to be saved?

Der Chefvolkswirt dieser Bank, David Folkerts-Landau, sagte nun (nicht auf dem Weihnachtsmarkt): „Wenn das Wachstum unter zwei Prozent bleibt, dann wird es enormen Druck auf die EZB geben, Quantitative Easing (QE) zu betreiben.” Andere Instrumente der EZB, um die maue Erholung der Konjunktur in der Eurozone zu unterstützen, dürften seiner Ansicht nach keinen durchschlagenden Effekt haben. Er schloss sich damit der Meinung der französischen BNP Paribas an, die ebenfalls ein Kaufprogramm für Staatsanleihen nach US-Vorbild fordert, wenn die Eurozone in eine Deflationsspirale abzurutschen droht.

Unlängst hatte EZB-Direktor Coeure gewarnt, von der EZB “spektakuläre Schritte” zu erwarten. Andere verweisen auf die mit einem QE-Programm verbundenen rechtlichen und politischen Probleme. Zudem wird allgemein angenommen, dass sich die EZB zumindest so lange bedeckt hält, so lange das Bundesverfassungsgericht nicht über die anhängigen Klagen gegen das OMT-Programm der EZB entschieden hat. Wieder andere Beobachter glauben, die EZB könne mit dem Kauf z.B. von forderungsbesicherten Anleihen den eingebrochenen Kreditmarkt für kleine und mittlere Firmen beleben.

EZB-Chef Draghi sagte gestern bei einer Anhörung vor dem Europäischen Parlament, die EZB werde künftige Liquiditätsspritzen so gestalten, dass möglichst viel Geld zur Finanzierung der Realwirtschaft bei den Unternehmen ankommt. Wie das konkret gehen soll, sagte er nicht: “Darüber müssen wir tiefergehender nachdenken.”

Die EZB hatte den Banken der Eurozone im Rahmen von zwei LTROs Ende 2011 und Anfang 2012 in zwei Tranchen zusammen eine Bill. Euro auf drei Jahre geliehen. Die Banken v.a. in der Peripherie der Eurozone kauften damit Staatsanleihen, die in den Bankbilanzen nicht mit Eigenkapital unterlegt werden müssen. Wer glaubt, dass habe die EZB nicht gewusst und gewollt, träumt.

EZB-Chefvolkswirt Praet sagte der FT in einem Interview, das Schlimmste, was passieren kann, ist, dass Banken die von einer Zentralbank zur Verfügung gestellte Liquidität nutzen, um Altlasten zu kaufen oder zu halten und sich der Bankensektor nicht restrukturiert. Das war typisch für Japans Situation in den frühen 2000er Jahren. Paradoxerweise, fuhr er fort, könnte ein rigoroser AQR und ein ebensolcher Stress-Test der Geldpolitik helfen. Wenn nämlich das Risiko von Bankbeständen an Staatsanleihen angemessen bewertet werde, sei es unwahrscheinlich, dass diese Zentralbank-Liquidität nutzen, um ihre Ausrichtung auf Staatsanleihen exzessiv auszubauen. Praet meinte damit allerdings nur, dass die Stress-Tests entsprechend ausgestaltet werden, an eine Hinterlegung von Beständen an Staatsanleihen mit Eigenkapital ist nicht gedacht.

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Eurozone: Monetäre Expansion sehr schwach




Die monetäre Expansion in der Eurozone ist beständig schwach. Im Oktober hat sich die Geldversorgung (M3) auf ein Jahreswachstum von 1,4% ermäßigt, das liegt klar unter dem inflationsneutralen EZB-Ziel von 4,5%. Die um Verkäufe und Verbriefungen bereinigten Ausleihungen an den privaten Sektor sind im Jahresvergleich um 1,7% geschrumpft.


Die Ausleihungen an private Haushalte entwickelte sich mit plus 0,1% p.a. gerade noch positiv, Unternehmen nahmen jedoch 3,7% weniger Kredit auf als vor einem Jahr.

Dabei zeigt sich auch eine weiter gehende Fragmentierung der Kreditaktivitäten. In Italien (minus 5,7%), Portugal (minus 6,6%) und Spanien (minus 19,3%) ist die Schrumpfung der Unternehmenskredite besonders groß.

Sinkende Kredite an Unternehmen – anders ausgedrückt: Es wird gegenwärtig nicht neu investiert. (Produktive) Investionen sind Quelle künftigen Wachstums. Eine Erholung ohne solche Neu-Investitionen steht auf sehr dünnen Beinen. Soll in einer solchen Situation Wachstum erzielt werden, geht das letztlich nur über Lohnsenkungen. Das verschärft das Nachfrageproblem, abgesehen davon ist die Lebensdauer einer solchen Strategie begrenzt.

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Summers: Säkulare Stagnation



Die Zentralbanken der entwickelten Länder sind in Bewegung. Es wird über Diskussionen innerhalb der EZB berichtet, die Einlagen-Zinsen negativ zu machen. Die Fed überlegt offenbar ebenfalls, die Verzinsung auf Bank-Einlagen bei ihr zu reduzieren. Beides kann als Eingeständnis gewertet werden, dass den Zentralbanken das Pulver ausgeht.

Larry Summers hat mit einem Vortrag auf der jährlichen Research-Konferenz des IWF in der vergangenen Woche in ein Wespennest gestochen und das Bild einer Zukunft mit chronisch schwacher Nachfrage und schleppendem Wirtschaftswachstum gezeichnet, die „secular stagnation“.

Er ist nicht der erste, der auf ein solches Szenario hinweist. Paul Krugman hatte bereits vor zwei Jahren in seinem Blog die Hypothese der „secular stagnation“ aus den frühen Nachkriegszeiten aufgegriffen. Er attestiert Summers, diese nun besonders brillant neu belebt zu haben.

Summers Gedankengang geht wie folgt:

In den zurückliegenden 50 Jahren hat die Fed die kurzfristigen Zinsen in jeder Rezession gesenkt, um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln. Nun sind die Zinsen nahe Null und die Erholung ist weiterhin anemisch. Die Ersparnisse übersteigen die Investitionen deutlich. Der „natürliche“ Zins, bei dem Erspanisse und Investitionen im Gleichgewicht Vollbeschäftigung brächten, ist mittlerweile negativ. Mit nominalen Zinsen nahe Null kann der Rückgang der Nachfrage durch Zinssenkungen aber nicht mehr kompensiert werden. Die Wirtschaft befindet sich nach dem Platzen der Schuldenblase in einer Liquiditätsfalle. So weit geht die Argumentation entlang der Theorie von Keynes.

Die Fed hat mit QE (quantitative easing) unkonventionelle Wege beschritten, um über den Druck auf die langfristigen Zinsen Investionsanreize zu geben. Das realwirtschaftliche Ergebnis bleibt hinter den Erwartungen weit zurück. Die Fed hat mit nominalen Zinsen nahe Null kaum noch Spielraum, was sich im Falle einer weiteren Rezession verheerend auswirken könnte, warnt Summers. Zwar könne die Fed die Leitzinsen für immer tief halten, aber sie kann nicht bis in alle Ewigkeit mit ihren unkonventionellen Maßnahmen fortfahren. Das zugrundliegende Problem der Liquiditätsfalle könnte aber für immer fortbestehen.

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Weniger ist oft mehr

„Man kann nicht nicht kommunizieren“ diese Aussage von Paul Watzlawick stimmt heute mehr denn je. Die Frage, die sich stellt: Wie gehen wir mit der Kommunikation, der Weitergabe von Information um? Sind wir überhaupt in der Lage, dieses Überangebot an Informationen noch zu verarbeiten? Können wir die Inhalte auch aufnehmen und verstehen? Die Technologie eröffnet uns heute Möglichkeiten, welche es uns abverlangt, bereits die Antworten voll ausformuliert auf dem Tisch zu haben bevor die Frage eigentlich gestellt wird.

Wir verlangen Prozessabläufe, welche mit den realen Möglichkeiten nicht in Einklang zu bringen sind. Nehmen wir das Beispiel der Katastrophe auf den Philippinen. Fast in Minutenabständen werden hier Informationen weltweit weitergeleitet und Lösungen verlangt, die einfach Zeit brauchen. Wir sind sehr schnell mit unserer Kritik, mit unseren Forderungen. Wir haben kein Gefühl mehr für Realität, keine Geduld bei jeder Tragik der Situation.

Oder nehmen wir die Situation der gegenwärtigen Regierungsverhandlungen. Was hier an übereifrigen Informationsgebern an Zahlen weitergegeben wird ist fast schon lächerlich. Unter dem Vorwand des Demokratiebedürfnisses und der Transparenz werden Aussagen getroffen, welche eher den Anschein erwecken das Ego der Informationsweitergabe zu befriedigen. Natürlich spielen hier die Medien keine zu unterschätzende Rolle. Um zum Beispiel im Printbereich Seiten zu füllen werden immer wieder Inhalte vermittelt, welche sich fast immer auf der Ebene der Vermutung, des Gerüchtes bewegen.

Der Wettbewerb mit den raschlebigen elektronischen Kommunikationsmitteln geht es doch einfach nur darum, Stimmung zu erzeugen, eine Plattform für Populisten zu bieten. Letztere sind ja nicht gefordert reelle Lösungen anzubieten. Wozu auch? Die Gesellschaft fordert ja nur Unterhaltung. Der Gastkommentar von Christian Fleck im Standard vom 16. 11. trifft es auf den Punkt. Unsere „Spaßgesellschaft“ ist mit dem Wohlstand aus Mittelmaß offensichtlich zufrieden. Auszugsweise eine Kernaussage: „Bemerkenswert ist an deren Mitgliedern, erstens, dass sie sozial selbstgenügsam sind, vornehmlich mit ihresgleichen sprechen. Volksbildnerisches Bemühen ist rar, weil nicht sexy. Statt Zuhörern Fragen zu beantworten, gibt's Followers, Retweeten und "Gefällt mir" -Buttons. Zweitens reden sie vielleicht nicht gerne, aber doch regelmäßig über Dinge, von denen sie so wenig Ahnung haben, wie die ihnen Folgenden - und gerade deswegen akklamiert werden.“

Reduzieren wir doch einfach die Menge an weitergegebener Information radikal oder denken wir einfach vor der Weitergabe nach. Nachzudenken ob wir wirklich noch mit Menschen kommunizieren oder es einfach der Technologie überlassen.

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Zwangsabgabe – eine Frage der Zeit?

Der IWF ist vor einigen Tagen mit dem Vorschlag hervorgetreten, mit einer einmaligen zehnprozentigen Vermögenssteuer die Verschuldungsquoten vieler europäischer Länder wieder auf das Niveau vor der Finanzkrise zu bringen. Der Vorschlag für eine solche Abgabe ist im mit “Taxing Times” betitelten Staatsschuldenbericht des IWF versteckt. Es handele sich um eine theoretische Möglichkeit, wird betont.

Eine solche Steuer könnte in Deutschland rund 400 Mrd. Euro heben, wenn man den Untersuchungen der Allianz oder der EZB über die Wohlstandverteilung in Europa folgt.

In einem Beitrag für den Guardian untersucht Kenneth Rogoff diesen Vorschlag. Moralisch spräche heute viel dafür, sagt er – große wirtschaftliche Ungleichheiten strapazierten soziale Normen. Wenn eine solche Abgabe wirklich nur einmalig wäre, wären die hierdurch ausgelösten Verwerfungen auch geringer als z.B. bei einer permanenten Erhöhung der Einkommenssteuer.

Barry Eichengreen hat nach dem ersten und zweiten Weltkrieg verhängte Vermögenssteuern untersucht und ist zu dem Ergebnis gekommen, dass sie wegen Kapitalflucht und Verzögerungen durch politischen Druck oft enttäuschend wenig gebracht haben. Es gibt neben Kapitalflucht andere Mittel, die wahre Vermögenssituation herunterzuspielen.

Die verzerrenden Effekte einer solchen Einmalsteuer werden zudem durch Zweifel hoch gespielt, die Steuer werde nicht einmalig bleiben. Das entmutigt Unternehmertum und drückt die Sparquote. Zudem sind die bürokratischen Schwierigkeiten hoch, was sofort die Frage nach der Gerechtigkeit aufwirft. So ist es etwa schwierig, Marktwerte für gerade im Mittelmeerraum häufig anzutreffende Familienunternehmen zu ermitteln.

Vermögenssteuern auf Land und Immobilien sind von solchen Bedenken weniger betroffen. Die Besteuereung von Immobilieneigentum bringt auch geringere Verwerfungen mit sich, obwohl sie Eigentümer von Instandhaltung und neuen Projekten abhalten kann.

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QE-Politik gescheitert?







Die Fed hat erwartungsgemäß auf ihrer jüngsten FOMC-Sitzung die QE- und Zins-Politik beibehalten. Auch sonst nichts Neues: Erst wenn die Arbeitslosenquote 6,5% erreicht und/oder die Inflationsrate 2,5% überschritten hat, stellt sich hinsichtlich Anleihekäufen eine neue Situation dar. Die nachhaltig geringe Teuerungsrate wird als ein Risiko für die wirtschaftliche Entwicklung herausgestellt. Auch nach Auslaufen des QE-Programms und in einer stärkeren wirtschaftlichen Erholung sollen die Leitzinsen noch längere Zeit tief bleiben.

Hoisington beschäftigt sich im Bericht zum dritten Quartal mit den Möglichkeiten der Zentralbanken, Wachstum und Inflation zu beeinflussen. Ihre Instrumente seien zwar gut geeignet, um überbordende Nachfrage und anziehende Inflation zu bekämpfen. Wenn aber in einer stark überschuldeten und disinflationären Situation die Leitzinsen erst einmal nahe Null heruntergefahren wurden, erweisen sich die Zentralbanken als machtlos, um Inflation und Wachstum anzuregen.

 

Vier Überlegungen legen nahe, dass dies auch aktuell der Fall sein wird, heißt es. Erstens waren die Fed-Prognosen zuletzt stets zu optimistisch, was darauf hindeutet, dass sie die Wirkungsweise ihrer QE-Ativitäten falsch einschätzt. Zweitens sind die Schuldenpegel in den USA so hoch, dass die traditionellen Transmissionsmechanismen der Geldpolitik nicht greifen. Drittens haben neuere, unterschiedlich angelegte Untersuchungen gezeigt, dass die QE-Politik ineffektiv ist. Viertens raubt die abnehmende Umlaufgeschwindigkeit des Geldes der Fed die Möglichkeit, effektiven Einfluss auf die wirtschaftlichen Aktivitäten zu nehmen.

 

Die Fed irrt sich bei ihren Projektionen regelmäßig. Während der laufenden Expansion waren ihre Vorhersagen des realen BIPs und der Inflation konsistent höher als es die Wirklichkeit dann zeigte. Im Herbst vergangenen Jahres sagte sie z.B. im Mittel für 2013 ein Wachstum von 2,7% voraus. Die Vorhersage könnte um fast 50% verfehlt werden, heißt es. Der nachfolgende Chart zeigt eine Übersicht von Guggenheim Investments.

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Janet Yellen – die Taube an der Fed-Spitze

Obama hat Janet Yellen für den Chefsessel der Fed nominiert. Sie soll Bernanke ablösen, dessen zweite Amtszeit im Januar 2014 endet. Die Nominierung muss noch im Senat bestätigt werden, was als Formsache gilt. Wer ist die dann erste Frau an der Spitze der fast 100 Jahre alten US-Notenbank?


„Die amerikanischen Arbeiter und Familien werden in Janet einen Sachwalter ihrer Interessen haben“, sagte Obama bei Bekanntgabe der Nominierung und lobte, sie sei als Vizevorsitzende der Fed drei Jahre lang treibende Kraft gewesen, um die Erholung voranzubringen. Sie verstehe beide Seiten des dualen Mandats der Notenbank, also die Inflation in Schach zu halten und neue Beschäftigung zu schaffen. Yellen sagte beim gleichen Anlass, die Fed müsse allen Amerikanern helfen. Zu viele hätten immer noch keinen Arbeitsplatz und sorgten sich, wie sie ihre Rechnungen zahlen sollen.

Yellen ist 67 Jahre alt und ist Volkswirtschafts-Professorin an der Berkeley Universität. Sie ist verheiratet mit dem Ökonom und Nobelpreisträger George Akerlof. Beide beschäftigen sich besonders eingehend mit den Arbeitsmärkten. So schrieben sie in einem gemeinschaftlich erarbeiteten, 1991 erschienenen Papier, eine gemeinsame Währung (DM) von Ost und West würde für katastrophale wirtschaftliche Zustände in Ostdeutschland sorgen. Dem sollte mit Lohnsubventionen für den Osten entgegengewirkt werden. Ganz falsch lagen sie mit ihrer Einschätzung nicht – insbesondere, wenn man sich die heutigen Zustände am Arbeitsmarkt in der EU/Eurozone unter einer Gemeinschaftswährung namens Euro ansieht…

Yellen wird inmitten des seit 1. Oktober andauernden Regierungs-Shutdown aufs Schild gehoben. Nicht nur das – spätestens am 17. Oktober muss der Schuldendeckel gelüftet werden, weil sonst die partielle Zahlungsunfähigkeit der US-Regierung droht. Das heraufziehende politische Ungemach, das politische Patt hinsichtlich dieser beiden Punkte, hatte die Fed im September bewogen, mit der Drosselung ihrer QE-Maßnahmen noch nicht zu beginnen.

Yellen gilt als Vertraute des noch-Vorsitzenden der Fed, Bernanke. Beide haben maßgeblich die Politik der quantitativen Lockerung (QE – quantitative easing) gestaltet, in derem Verlauf die Fed ihre Bilanzsumme auf mehr als 3,5 Bill. Dollar verlängert hat. Gegenwärtig werden monatlich Staatsanleihen und Hypothekenpapiere im Volumen von 85 Mrd. Dollar gekauft, um die langfristigen Zinsen zu drücken. Yellen gilt auch als Befürworterin der „forward guidance“, mit der die Fed gegenwärtig in Aussicht stellt, den Leitzins frühestens dann anzuheben, wenn die Arbeitslosenquote auf unter 6,5% sinkt und die Inflation nicht weit und nicht dauerhaft über 2% steigt, im Fed-Jargon gut verankert ist.

Zuletzt hat die Fed ihre Wachstumsprojektionen für 2013 erneut auf 2% bis 2,3% und für 2014 auf 2,9 bis 3,1% reduziert. Im Januar 2011 war für 2013 noch über 4% reales BIP-Wachstum vorhergesagt worden. Die Konjunktur kann damit bestenfalls als durchwachsen bezeichnet werden. Damit sind die Rahmenbedingungen für Yellens Amtsantritt alles andere als berauschend.

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EU – höchstes Bankenrisiko





 

Eine kürzlich erschienene Studie des Milken-Instituts befasst sich mit dem weltweiten Bankensystem. Unter dem Titel „Systemically Important Banks in the Post-Crisis Era” stellt sie eine Fülle von Informationen über die Finanzmärkte und die weltweit systemrelevanten Banken (“G-SIB”) zusammen. Darüber hinaus befasst sie sich mit dem Stand der Bankenregulierung.

 

Ich ziehe nachfolgend aus der Studie einige Tabellen heraus, um die hauptsächlichen Gefahrenherde darzustellen. Mit dem Stand der Regulierung befasse ich mich nicht. Die Studie deutet an, dass hier noch viel zu tun bleibt, um zu einer international harmonisierten Verfahrensweise zu kommen. Selbst wenn eines (viel zu) fernen Tages so etwas erreicht werden sollte, wird das (aus gutem Grund…) völlig ungenügend bleiben.

 

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QE – worum geht es wirklich?


Die gestrige Veröffentlichung des Protokolls der jüngsten FOMC-Sitzung brachte keine neuen Erkenntnisse, wann und in welchem Ausmaß die Fed ihre QE-Aktivitäten reduzieren wird.


Auch wenn es vordergründig darum gehen mag, entscheidend das letztlich nicht. Wichtiger ist die Frage, wann die Fed nicht nur den Fuß vom Gas nimmt, sondern auf die Bremse tritt in dem Sinne, dass sie beginnt, ihre Bilanz zu verkürzen. Die war ja bekanntlich mit den massiven Käufen von Schuldscheinen auf über 3,6 Bill. Dollar angeschwollen, ihr gehören jetzt rund ein Drittel aller ausstehenden 10-jährigen US-Staatsanleihen.

Die wichtigste Frage aber ist eine andere.

In der Fokussierung auf die QE-Aktivitäten ist ein wenig untergegangen, dass sich die Geschäftsbanken weiterhin Geld bei den Notenbanken leihen können zu einem Zinssatz von praktisch null Prozent, obwohl die Zinsen in den zurückliegenden Monaten deutlich gestiegen sind.

Die Geschäftsbanken nutzen den Geldsegen dazu, zu spekulieren, wobei sie je nach Marktlage durch die einzelnen Asset-Klassen rotieren. Aktuell stehen Aktien im Mittelpunkt. Hier sind die Preise jetzt so weit getrieben worden, dass man getrost von deutlicher Überbewertung sprechen kann – insbesondere vor dem Hintergrund des schwächsten Wirtschaftswachstums außerhalb einer Rezession seit Ende des zweiten Weltkriegs.

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Bond-Zinsen: Tief kommt noch








Hoisington Investment Management nimmt im jüngsten Quartalsbericht des Unternehmens eine Minderheits-Meinung zur Entwicklung der Zinsen von US-Bonds ein: „The secular low in bond yields has yet to be recorded.” Nachfolgend bringen wir eine zusammenfassende Übersetzung des Berichts.


Die Verfasser schließen an ihre frühere Argumentation an und stellen in ihrem Bericht auf folgende Faktoren ab:

  • Verminderter Inflationsdruck
  • Verlangsamtes BIP-Wachstum
  • Schwächer werdende Fundamentaldaten, die Verbraucher betreffend
  • Gegen Wachstum ausgerichtete Geld- und Fiskalpolitik

Nachhaltig steigende Inflation war immer und ist auch jetzt eine Voraussetzung für dauerhaft steigende langfristige Zinsen. Irving Fisher hat dies vor 83 Jahren in seiner “Theory of Interest” gezeigt. Langfristige Zinsen ergeben sich als Summe aus Inflationserwartungen und realen Zinsen. Dieser Zusammenhang ist in zahlreichen statistischen Studien bestätigt worden und kann empirisch am Vergleich der Treasury-Bond-Zinsen mit der Inflationsrate beobachtet werden. Seit 1954 sind die Bondzinsen und die Inflationsrate (auf Basis Kern-PCE-Deflator) in 80% der Zeit in die gleiche Richtung gelaufen.

Die jährlichen Änderungen im Kern-PCE-Deflator, dem die Fed besondere Beachtung schenkt, stehen am Tiefpunkt der über fünf Dekaden reichenden Zeitreihe.

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Prof. Sinn: Von Gutgläubigen, Cleveren und Alten


Die Welt hat Hans-Werner Sinn interviewt, Präsident des ifo-Instituts und wortgewaltiger Mahner in der Euro-Krise.

Sinn führt zu Beginn aus, die Euro-Krise sei nie weg gewesen, es habe nur eine Verschiebung von Lasten und Risiken von den Kapitalanlegern aus aller Welt zu den Steuerzahlern der noch gesunden Euroländer gegeben: „Die Finanzmärkte haben sich beruhigt, weil die Steuerzahler in die Haftung genommen wurden.“

Während das OMT-Programm der EZB die Finanzmärkte beruhigt hat, hätten die Steuerzahler allen Grund, beunruhigt zu sein. Es sei gut, dass das Bundesverfassungsgericht über dessen Verfassungskonformität entscheiden wird. Sinn rechnet damit, dass es das OMT für verfassungswidrig erklärt und die Bundesbank daran hindert, mitzumachen.

Damit wird zwar nicht verhindert, dass die Bundesbank mit ihrem EZB-Anteil beteiligt ist, wenn die anderen Zentralbanken Schrottanleihen kaufen. Aber ein solches Urteil des BVG verändert nach Sinns Auffassung die politische Atmosphäre und dürfte die EZB veranlassen, von ihrer Politik Abstand zu nehmen. Das würde manche Krisenländer zu echten Reformen zwingen.

Darüber hinaus hätte das BVG auch die Möglichkeit, dem Bundestag aufzuerlegen, ESM-Mittel nur dann freizugeben, wenn sich die EZB zuvor von ihrem Programm verabschiedet. Es kann die Bundesregierung aber auch verpflichten, den Maastrichter Vertrag neu zu verhandeln.

Ein solches Urteil könnte zwar der Anfang vom Ende der Eurozone sein, meint Sinn, aber wahrscheinlicher sei eine Stärkung des Euro und seiner rechtlichen Basis. Das sei letztlich auch für die ökonomische Funktionsfähigkeit besser. Der Euro würde nämlich auf Dauer zerstört, wenn die Politik darauf besteht, dass kein Land den Euro verlassen kann und Länder durchfinanziert, die sich nicht an die Maastricht-Regeln halten. Der Euro könne langfristig nur überleben, wenn Länder austreten können, die nicht in die Währungsunion passen.

Griechenland gilt Sinn als Paradebeispiel für die bisherige verfehlte Rettungspolitik. Das Land wolle im Euro bleiben, weil es sich hier das Geld drucken kann, für das es auf den Märkten hohe Zinsen zahlen müsste, abgesehen von den Hilfsgeldern über die Rettungsschirme. Diese Mittel scheinen der griechischen Regierung wichtiger als Arbeitsplätze für ihre Bevölkerung.

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BIZ – die Grenzen der lockeren Geldpolitik


Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hatte kürzlich eine gute und eine schlechte Nachricht. Die gute war, dass sie den Höhepunkt der Krise für überschritten hält. Die schlechte war, die Wirtschaft käme auch durch ein Andauern der Geldschwemme alleine nicht in Schwung.

In ihrem Jahresbericht stellt die „Zentralbank der Zentralbanken“ dar, dass die lockere Geldpolitik seit 2008/2009 das globale Finanzsystem und die Wirtschaft zwar stabilisiert hat. Das billige Geld der Zentralbanken habe Zeit erkauft. Aber diese Geldpolitik verliere nun mehr und mehr an Wirksamkeit, zumal die gekaufte Zeit nicht gut genutzt wurde. “Niedrige Zinsen und unkonventionelle Methoden haben es dem Privatsektor leicht gemacht, seine Entschuldung zu verzögern, den Regierungen, Schulden zu finanzieren und den Behörden, die Reformen der Wirtschaft und des Finanzsystems zu verschieben”, heißt es.

Und so träten nun die negativen Nebenwirkungen einer dauerhaft expansiven Geldpolitik in den Vordergrund: Erhöhte Risikoneigung, Fehlallokationen von Kapital und Verlängerung der Schuldenwirtschaft. BIZ-Chefvolkswirt Cecchetti warnt, die Wachstumsschwäche könnte nur durch wirtschaftspolitische Reformen, nicht aber durch die geldpolitischen Mitttel der Zentralbanken überwunden werden.

Die Lobby der Liquiditäts-Süchtigen sieht das natürlich völlig anders. Versuchen Sie mal einen Drogen-Süchtigen davon zu überzeugen, dass ihn seine Droge nicht voranbringt. Und so schrie die „Financial Times“ auch gleich auf und bezeichnete die Quintessenz des BIZ-Berichts als „zutiefst und gefährlich falsch“. Die BIZ wolle der Welt eine Schrumpfkur verschreiben; das sei „nicht nur sadistisch, sondern sado-masochistisch“, befand das Blatt. Eine expansive Geldpolitik könne sehr wohl helfen, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stärken und die Kreditvergabe zu erleichtern, heißt es. Der zweite Punkt stimmt ganz sicher, aber der führt nicht notwendigerweise dazu, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nachhaltig steigt. Und genau darum geht es – „nachhaltig“!

Anfang 2008, vor Ausbruch der Finanzkrise, lag die Geldbasis der Welt nach Addition der Bilanzsummen der drei Dutzend größten Zentralbanken bei gut 10 Bill. Dollar. Mittlerweile ist dieser Wert auf über 20 Bill. Dollar angewachsen. Die Zentralbanken der Industrieländer Amerika, Europa und Japan haben dabei besonders stark expandiert. Mit dem Ausbruch der Finanzkrise im Herbst 2008 wurden die Leitzinsen radikal auf nahe Null reduziert, inflationsbereinigt sind sie durchweg negativ. Die Politik der „quantitativen Lockerung“ (QE) generiert meist per Aufkauf von Wertpapieren Geld, das zunächst den Geldkreislauf des Finanzsektors flutet – insgesamt mit 10 Bill. Dollar seit 2008.

Die Fed hat ihre Bilanz am zweitstärksten ausgeweitet, ihre Bilanzsumme ist um fast 300% angewachsen (siehe Chart). China hat seine Zentralbankbilanz um gut 3 Bill. Dollar oder knapp 200% ausgeweitet, nach der Fed die größte Expansion der Notenbanken. Die EZB hatte ihre Bilanzsumme mehr als verdoppelt, sie sinkt seit kurzem, weil Banken mehrere hundert Milliarden Euro an LTRO-Krediten vorzeitig zurückzahlen. Die SNB hält mit fast 500% den Rekord bei der Steigerungsrate seit 2007, sie hat zur Bekämpfung der Aufwertung des schweizer Franken massiv ausländische Wertpapiere, u.a. deutsche Staatsanleihen, aufgekauft. Auch in Relation zum BIP hält sie den weltweiten Rekord der größten Zentralbankbilanz. In Japan kommt man erst jetzt so richtig in Fahrt: Die BoJ will die japanische Geldbasis bis Anfang 2015 nochmals verdoppeln, dann soll sie 60% des BIP ausmachen.

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Vorwärts zu den Wurzeln zurück

Für »unser« Aussehen haben wir bei allen Leserbefragungen immer besonders gute Noten bekommen. Report (+) PLUS ist grafisch in der Welt der Wirtschaftspublikationen eine Ausnahmeerscheinung, und um das zu bleiben, haben wir uns zu einem Redesign entschlossen.

Das Gute noch besser zu machen ist das Ziel, und dass dies gelingt, kann man am neuen Heft im neuen Kleid sehen. Aber die Form ist natürlich nur ein Teil des Erfolgs – wesentlich bleibt der Inhalt, und da haben wir selbstkritisch erkannt, dass die klare Positionierung, die wir uns vorgenommen haben, an Ecken und Kanten verloren hat. Jetzt schärfen wir nach. Nicht die Zahlen, sondern die Menschen, die die Zahlen machen – darauf wollen wir uns noch stärker konzentrieren. Denn jede Bilanz macht in Ziffern ablesbar, was kreative, intuitive, disziplinierte und organisierte Menschen miteinander erarbeiten.

Der Mensch ist der bei weitem wichtigste Faktor im Wirtschaftsleben. Sich mit ihm auseinanderzusetzen, ist die journalistisch lohnendste Aufgabe. Spannender Lesestoff ist garantiert. Ehrenwort!

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Die USA überstehen das Ende der Globalisierung

Allgemein nehmen Kommentatoren und Beobachter einen relativ ungehinderten Welthandel und freien Kapitalfluss als gegeben hin. Die Realität sieht allerdings etwas anders aus, schreibt Satyajit Das auf Marketwatch.

Wenn die aktuellen wirtschaftlichen Umstände zu einer Bewegung Richtung Autarkie führen, dürften die USA, Europa und China aus unterschiedlichen Gründen abgeschottete Volkswirtschaften als eine Option sehen.

 

Die USA haben dabei eine günstige Ausgangsposition:

 

Die USA bleiben mit rund 25% des Welt-BIP die größte Volkswirtschaft auf der Erde. Das US-BIP ist nahezu doppelt so groß wie das von China, der zweitgrößten Volkswirtschaft.

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Rohstoffe – was ist da los?




Rohstoffpreise zeichnen sich seit geraumer Zeit durch relative Schwäche aus. Gemessen am CRB-Rohstoff-Index ist die Preisblase bei Rohstoffen Ende Juni 2008 geplatzt. Eine Echo-Blase fand im April 2011 ihr Ende.

Aktuell korrigiert der CRB-Index diese Echo-Blase in einer Seitwärtsspanne zwischen gut 320 und 270, einem seit Mitte 2004 relevanten Pegel. Die Obergrenze wurde im November 2011, sowie im Fühjahr und September 2012 erreicht. Die Untergrenze wurde im Juni 2012 markiert. Die Mitte dieses Bereichs bei rund 295 war kürzlich wieder angesteuert worden und bot Widerstand. Im übergeordneten Rahmen erfolgt die Bewegung in einem Abwärtskanal, der aktuell bei rund 300 nach oben verlassen würde. Die Wahrscheinlichkeit, dass mittelfristig erneut die untere Grenze der Spanne aufgesucht wird, ist hoch.

Das große Bild bei Oil Brent ist vergleichbar. Blase und Echo-Blase endeten zum selben Zeitpunkt wie beim CRB-Index. Die korrektive Seitwärtsbewegung hier verläuft zwischen knapp 90 und 125; Mitte bei rund 107,50. Die dem Hochpunkt der Echoblase entsprechende Obergrenze wurde im Frühjahr 2012 erneut erreicht, die Untergrenze wurde im Juni 2012 aufgesucht. Danach konnte der Preis zunächst wieder über die Mitte der Spanne steigen, erreichte die Obergrenze aber nicht mehr. Aktuell liegt er wieder darunter. Im übergeordneten Rahmen erfolgt die Bewegung auch hier in einem Abwärtskanal, der momentan bei der Mitte der Spanne nach oben verlassen würde. Die Wahrscheinlichkeit, dass mittelfristig die untere Grenze der Spanne aufgesucht wird, ist hoch.

Die Rohstoffpreise haben entscheidenden Einfluss auf den PPI, Phasen schnell steigender Rohstoffpreise schlagen sich in beschleunigter PPI-Entwicklung nieder. Steigende Rohstoffpreise lassen gewöhnlich auf eine anziehende konjunkturelle Entwicklung schließen. Ein Verhältnis zwischen dem Subindex der Rohstoffpreise und dem PPI von über 1,3 gilt dabei jedoch als Konjunkturkiller.

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It is Quality, stupid

Qualität der Produkte und Dienstleistungen sowie die Zuverlässigkeit sind die stärksten Erfolgstreiber. Scheibers Maxime lautet: „So einfach wie nötig, so gut wie möglich“ und Scheiber empfiehlt: „Jeden Tag ein wenig besser.“

Beim 19. qualityaustria Forum machte Konrad Scheiber, CEO der Quality Austria Trainings-, Zertifizierungs- und Begutachtungs GmbH in seinen Forumsimpulsen deutlich: „Sehr gute Produkte, sehr gutes Service und hohe Qualität sind Garanten für Weiterempfehlungen und zentrale Erfolgsfaktoren. Aktuelle Studien über die Hidden Champions belegen dies eindrucksvoll und sind wieder ein Beweis für die Relevanz von Austrian Quality auf den internationalen Märkten. Im Zusammenspiel zwischen Führung und Mitarbeiter betonte er auch, dass es um ein interaktives und kooperatives Miteinander gehe. Grundvoraussetzung für das Zusammenwirken ist immer die Lernbereitschaft seitens der Mitarbeiter. Er teilt nicht die immer wieder zitierte Auffassung „So gut wie nötig, so einfach wie möglich.“ Scheibers Credo lautet vielmehr: „So einfach wie nötig, so gut wie möglich.“ Und dies ist eine Reise, auf der man jeden Tag ein wenig besser werden sollte, gezielt und konsequent, Schritt für Schritt. Aber Qualität zahlt sich letztendlich aus, va für KMUs.

Intensive Kundenbeziehungen, Motivation der Mitarbeiter, Produkt- und Servicequalität

Bereits 2009 hat man in der Studie „Management von KMUs, Wachstum – Innovation – Internationalisierung“ an der Alpen Adria Universität Klagenfurt sechs zentrale Erfolgsfaktoren identifiziert. Intensive Kundenbeziehungen, Motivation der Mitarbeiter, Produkt- und Servicequalität zählen in der Gesamtbetrachtung über alle Unternehmensgrößen und –strukturen zu den Top 3 Themen im Ranking. Weitere Treiber sind hohe Mitarbeiterqualifikation, Eigentümerführung und hohe Umsetzungskompetenz. Interessant ist, dass intensive Kundenbeziehungen in allen vier Kategorien „kleine Unternehmen, große Unternehmen, Familienunternehmen, Nicht-Familienunternehmen“ immer auf Platz 1 steht. Für kleine Unternehmen und Familienunternehmen ist die Produkt- und Servicequalität das zweitwichtigste Erfolgsmuster. Bei großen Unternehmen und Nicht-Familienunternehmen liegt auf Platz 2 die Motivation der Mitarbeiter, gefolgt von der Produkt- und Servicequalität. Damit werden zugleich auch zentrale Anforderungen der internationalen Managementnorm ISO 9001 sowie des EFQM-Modells, nämlich die Kunden- und Mitarbeiterorientierung mit dem Ziel Kundenerwartungen im hohen Maße zu erfüllen, bestätigt.

Was macht Hidden Champions erfolgreicher als andere?

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Zypern und die (Währungs-)Folgen







 

Die vergangenen Wochen haben erneut gezeigt, dass die politische Führung in Europa die Euro-Krise nicht lösen kann. Das Einzige, was sicher ist: Die Politiker in Brüssel werden wie EZB-Draghi auch alles tun, um den Euro zu retten, buchstäblich alles.

Das Unvermögen der Brüsseler Politbürokratie zeigt sich an den beschlossenen inkonsistenten Maßnahmen im Falle Zypern: Spareinlagen werden zur Bankenrettung herangezogen, Anleihegläubiger aber geschont; Einlagen bei ausländischen Töchtern sind geschützt, Einlagen bei einheimischen nicht. Insbesondere letzteres wird dazu führen, dass lokale Unternehmen reihenweise pleite gehen mit entsprechenden Konsequenzen für die Entwicklung der Wirtschaft dort.

 

Auch wenn die Brüsseler Politik zunächst wieder von Plänen Abstand nahm, Spareinlagen unter 100.000 Euro anzuzapfen und damit gegen Garantien zu verstossen – sollte es jemals Vertrauen zwischen dem einfachen Bürger und den gewählten oder nicht-gewählten Führern gegeben haben, so ist das mit dem Desaster namens „Zypern-Rettung“ dahin.

 

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Ticken wir noch richtig?

Werte, Respekt und Hausverstand sind mehr als je gefragt.

Die öffentlichen Diskussionen der letzten Zeit haben eines zu Tage gebracht: Wir leben wirklich in einer Zeit der Veränderungen. Das gilt vor allem auch für Politik und Wirtschaft. Beispielhaft sind es Themen wie die Eurokrise und das damit verbundene Sparen, die hochaktuelle Sexismusdebatte, der Umgang mit der direkten Demokratie und nicht zuletzt die Diskrepanz zwischen Jung und Alt. Wie gehen wir mit diesen Themen um, wohin führen die Wege? Wie diskutieren wir die Inhalte?

Fakt ist, dass gesellschaftliche, aber auch persönliche Werte, welche einmal gegolten haben, nicht mehr zählen. Aktionismus steht vor Nachhaltigkeit, Populismus vor mittel- und langfristigen Zielen. Unsere Sprache hat sich diesen Entwicklungen angepasst. Die Kunst des Formulierens ist nicht mehr gefragt. Elemente aus der elektronischen Kommunikation der sogenannten sozialen Netzwerke bestimmen unseren Sprachgebrauch. Nachdenken, Reflektieren und Überprüfen von Inhalten ist nicht mehr so wichtig. Entscheidend ist die Aktion, die Vereinfachung von Inhalten. Man kann durchaus Zitate wie: »Wichtig ist, dass wir laufen. Wohin, ist eigentlich egal« oder »Ich zuerst und dann die anderen« in diesem Zusammenhang sehen. Natürlich kann man das Rad der Zeit nicht zurückdrehen, das macht auch keinen Sinn. Aber warum werfen wir erfolgreiche Erfahrungen über Bord? Wo ist der gegenseitige Respekt? Wo ist der rücksichtsvolle Umgang mit den Mitmenschen? Offensichtlich kommen wir mit dem durchaus vorhandenen Wohlstand unserer Gesellschaft, der allgemeinen Sicherheit nicht zurande. Was ist passiert? Die sehr »ichbezogene« Entwicklung gerade der letzten Jahre hat dazu geführt, dass die Unterschiede zwischen den Gesellschaftsschichten größer geworden sind und nicht kleiner. »Leistung muss sich lohnen«: Aussagen wie diese haben unseren Blick über den Tellerrand eingeschränkt. Ja, Leistung ist notwendig und muss auch immer eingefordert werden. Sie ist gesellschaftspolitisch ein Beitrag und nicht Zwang.

Nicht immer nur nehmen
Es ist sehr einfach, öffentliche Leistungen zu fordern. Wie sieht es aber mit unserer Beitragswilligkeit aus? Wir sehen immer sofort die Fehlleistungen Einzelner oder des Systems. Wie sieht es aber mit den Vorteilen aus? Nehmen wir sie noch wahr? Hier schließt sich wieder der Kreis. Aktionismus vor Nachhaltigkeit, Populismus vor realen Zielen, dort stehen wir heute.

Ein Blick in die politische Debatte unterstreicht dies. Wenn irgendetwas passiert, gilt es Forderungen aufzustellen, welche die nächste Meinungsumfrage beeinflussen. Das Ergebnis dient ja nur der persönlichen Befriedigung, der Absicherung und nicht der Zielerreichung. Es geht offensichtlich nicht darum, Probleme zu lösen, sondern sie einfach formalen Systemen zu unterwerfen. Hier kommt der Ruf nach einem neuen Gesetz, einer Reglementierung, aber nicht nach Lösungsansätzen. Beispielhaft sei die Sexismusdebatte angeführt. Gesetzliche Regelungen lösen das Problem nicht. Den respektvollen Umgang mit anderen Menschen stelle ich damit nicht sicher. Hier bedarf es einer Besinnung auf eine gute Erziehung. Einfach eines Nachdenkens, wie ich mit meinen Mitmenschen umgehe, dies in Wort und Schrift aber auch zu tun. Natürlich ist dieser Weg nicht einfach, weil er auch nicht bequem ist.

Gedanken sind immer im Fluss, sich an Werten, auch aus der Vergangenheit, zu orientieren hat noch nie geschadet. Lasst uns mal einfach nachdenken, bevor wir uns zu einer Äußerung, einer Stellungnahme hinreißen lassen. Sich zu besinnen, hat noch nie geschadet – ohne dabei zu vergessen, dass Veränderung ein wesentlicher Teil unserer Gedankenwelt ist.

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