Die Misallokation von Kapital

Im Nachgang der Finanzkrise 2008 haben die Zentralbanken auf der Welt die Geldschleusen aufgerissen und die Finanzmärkte mit billigem Geld geflutet. Weltweit wurden mehr als zehn Billionen Dollar an frischer Liquidität aus dem Nichts geschaffen, spiegelbildlich wurden die Leitzinsen auf, teilweise sogar unter Null Prozent gesenkt.

Die Fed hat zwar begonnen, ihre Bilanz zu verkürzen indem sie Liquidität einsammelt, wird ihr Vorhaben aber per September stoppen. Zwischenzeitlich war das Portfolio der Zentralbank auf rund 4,5 Bill. Dollar angewachsen. Es wird per September voraussichtlich bei rund 3,7 Bill. Dollar liegen und dann nicht weiter abnehmen. Damit ist es um Größenordnungen größer als in der gesamten Zeit vor 2008. Andere Zentralbanken, wie die EZB und die BoJ, haben an ihrem expansiven Kurs festgehalten.

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„Mexiko“ – Anlass oder Ursache für Aktienschwäche?

Am späten Donnerstag Abend hat US-Präsident Trump per Twitter verkündet, dass Importe aus Mexiko mit Strafzöllen von zunächst 5% belegt werden. Diese sollen bis Oktober auf 25% steigen, wenn Mexiko die illegale Einwanderung in die USA nicht stoppt. Bisher sollte dies eine Grenzmauer leisten.

Die Nachricht brachte am zurückliegenden Freitag die Aktienmärkte rund um den Globus deutlich unter Druck. Oder war die Meldung nur der Anlass für eine ohnehin bestehende Disposition für fallende Kurse?

Die USA importieren jährlich Güter im Wert von etwa 350 Mrd. Dollar aus Mexiko. Ein 5%-iger Strafzoll ergibt eine Summe von rund 17 Mrd. Dollar, bei 25% kommen an die 90 Mrd. Dollar zustande. Mexiko ist der drittgrößte Handelspartner der USA nach China und Kanada. Die Zahlen sind dennoch überschaubar, sie alleine sind meiner Meinung nach kaum geeignet, die Börsen-Reaktionen zu erklären.

Es geht um mehr. So importieren andere Länder über Mexiko in die USA. Damit verbunden ist die Sorge, dass ein Flächenbrand entsteht, indem diese Länder ihrerseits Gegenmaßnahmen ergreifen.

Darüber hinaus waren die Analysten bisher einseitig fokussiert auf die Verhandlungen zwischen den USA und der VR China. Mit dem jüngsten Schritt von Trump kommt de Sorge zurück, dass jedes Land mit einem Handelsüberschuss gegenüber den USA von plötzlich anberaumten Strafzöllen betroffen sein könnte. Entscheidungen über Handelsfragen mit Japan und Europa stehen aus, sie wurden nur verschoben, weil „China“ bei der US-Administration oberste Priorität hatte.

Allmählich rücken die nächsten Wahlen zur US-Präsidentschaft in den Fokus. Wenn Trump sich hier zur Wiederwahl stellt (was sehr wahrscheinlich ist), wird er die Rhetorik vor seiner ersten Wahl fortsetzen, um seine Wählerschaft bei der Stange zu halten. Und „America first“ bedeutet, die anderen sind schuld und müssen durch Maßnahmen wie Strafzölle und dergleichen gemaßregelt werden, um die verloren gegangenen Arbeitsplätze wieder ins Land zurückzuholen.

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Die Zinsstruktur meldet sich zurück




Das Gezerre um eine Lösung im Handelsstreit USA-VR China hält die Akteure an den Finanzmärkten beschäftigt. Mal wird aus dem Weißen Haus gezwitschert, es ginge trotz der mittlerweile verschärften Rhetorik weiter voran, dann gibt es wieder Nadelstiche. So wurde in den USA beschlossen, das chinesische Telekommunikations-Flaggschiff Huawei „auf den Index“ zu setzen, woraufhin das chinesische Fernsehen in Abänderung des regulären Programms in Filmen aus dem Korea-Krieg zeigte, wie die „ruhmreiche“ chinesische Armee gegen die der USA ankämpfte.

Bei all diesem Gezackere wurde kaum bemerkt, dass in der zurückliegenden Woche der Rendite-Spread zwischen den zehnjährigen und den einjährigen Treasurys kurz negativ wurde. Solche kurzen Episoden gab es auch in der jüngeren Vergangenheit schon. Bisher kam es nicht zu einer ausgeprägten Inversion der Zinsstruktur.

Aber auf der Rendite-Seite hat sich mittlerweile grundlegendes geändert. Der Spread zwischen den zehnjährigen TNotes und den 13-wöchigen TBills ist Anfang Dezember 2018 unter den Warnpegel von 0,5% gesunken und hat Ende März, sowie aktuell wieder die Nulllinie erreicht. Dieser Spread am kurzen Ende der Zinsstruktur ist insofern von besonderer Bedeutung, als ein niedriger Spread das Standard-Geschäft der Banken tangiert. Ein niedriger Spread macht die Refinanzierung von Krediten weniger attraktiv, weshalb die Bereitschaft abnimmt, Kredite zu vergeben.

Eine zusätzliche Warnung sendet der Rendite-Spread zwischen den 30-jährigen TBonds und den 13-wöchigen TBills. Er touchierte Anfang Dezember 2018 den Warnpegel bei 0,5%, setzte sich anschließend aber wieder nach oben ab. Ende März kam es erneut zu einer Berührung, die Gegenreaktion fiel schwächer aus als zuvor und seit einigen Tagen kraucht dieser Spread wieder an der Marke von 0,5% dahin. Sinkt er darunter, wäre das die zweite Warnstufe vor einer vollständigen Inversion.

Dass US-Staatsanleihen die Entwicklung der Aktienkurse seit Anfang Dezember 2018 nicht mehr stützen, wird auch aus dem folgenden Chart klar. Hier wird der Verlauf des S&P 500 und der Verlauf des Kehrwerts der 10-jährigen TNotes, der Rendite-Benchmark, ausgewertet. Dieser Kehrwert dient als Proxy für die Bond-Kurse und stellt nach Fed-Modell das sogenannte faire KGV dar. Je höher dieses ist (je niedriger die Rendite), je eher wird der Ertrags-hungrige Anleger zu anderen Anlageformen, etwa Aktien, greifen.

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US-Arbeitsmarkt im April – gut?

Am zurückliegenden Freitag wurden in den die Arbeitsmarktdaten für April gemeldet. Die Zahl der Arbeitsplätze stieg stärker als erwartet, im Jahresvergleich kam ein Zuwachs von 1,76% zustande. Die geleisteten Wochenstunden nahmen um lediglich 1,47% gegenüber April 2019 zu, die Löhne („total private“) stiegen im selben Zeitraum mit plus 3,23% genauso so mäßig wie in der Zeit zuvor.

Das Produkt aus Zahl der Arbeitsplätze und geleisteten Wochenstunden kann recht gut als vorlaufender Indikator für die Entwicklung des realen BIP genommen werden. Der folgende Chart unterscheidet dabei die Wochenstunden aller Angestellten im gesamten privaten Sektor (blaue Linie) und die der „einfachen“ Angestellten in der Fertigung (rote Linie). Beide zeigen im Jahresvergleich abnehmende Zuwächse, wobei der Zuwachs, bei dem nur die Fertigung berücksichtigt wird, nahezu ein Null-Wachstum zeigt. Den Verlauf des BIP-Wachstum zeigt die grüne Linie (Chartquelle).

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US-BIP überrascht erneut positiv

Und wieder einmal überraschte die Entwicklung des BIP in den USA positiv. Die Erwartungen der Beobachter für die Wirtschaftsentwicklung der größten Voökswirtschaft der Erde lagen gemittelt bei einem jährlichen Zuwachs von 2,0%. Nach erster Schätzung wurden jedoch im ersten Quartal 3,18% erreicht, 1,02% mehr als im Vorquartal (Chartquelle).

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Die Pirouette der Fed

Die Fed vollzog auf ihrer jüngsten FOMC-Sitzung einen scharfen Schwenk. Noch im Dezember ging die Mehrheit der Mitglieder von bis zu drei Zinsschritten in 2019 aus, jetzt erwartet die Mehrheit keine Zinsanhebung im laufenden Jahr mehr. Der Leitzins (federal funds rate) bleibt damit in einer Spanne zwischen 2,25 und 2,50%. In 2020 könnte es vielleicht einen Zinsschritt geben. Oder auch nicht…

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S&P 500 – Aufwärtsdynamik lässt nach

Die jüngsten Inflationsdaten in den USA kamen schwächer herein als erwartet. Der CPI ist mit 1,5% auf Jahressicht so schwach gestiegen wie seit September 2016 nicht. Der PPI („Final Demand“) ist im Monatsvergleich mit +0,1% weniger gestiegen als mit +0,2% erwartet, nach einem Minus von 0,1% im Vormonat. Der PPI auf Basis der Beschaffungspreise für Rohstoffe (PPI-ACO) ist im Februar gegenüber dem Vergleichsmonat des Vorjahres um 0,3% geschrumpft. Das ist das erste negative Ergebnis seit Oktober 2016.

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US-Wirtschaft – wie sieht es aus?

Die Zahl der Arbeitsplätze hat in den USA im Januar weit mehr als erwartet zugenommen. Der Jahreszuwachs bei den nonfarm-Jobs im privaten Sektor war sogar so stark wie in fast drei Jahren nicht. Die Nachfrage nach Arbeitskräften scheint sich wieder zu beschleunigen.

Dies zeigt auch die Trendauswertung, die seit Oktober 2018 mit „Trend Hi“ (rote Signallinie am oberen Chart-Rand) anzeigt, dass die jüngere Entwicklung oberhalb des zugrunde liegenden Trends verläuft.

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USA: Rezession am Horizont?

Die US-Arbeitsmarktdaten für November zeigen eine verlangsamte Entwicklung bei der Schaffung neuer Stellen. Nach 237.000 im Oktober kamen im November nur 155.000 hinzu. Das ist deutlich weniger als erwartet.

Die stärkste Zunahme der Arbeitsplätze im laufenden Konjunkturzyklus war im Februar 2015 mit fast 2,3% im Jahresvergleich, aktuell liegt der Wert bei 1,65%. Die Löhne stiegen im November im Vergleich zum Vormonat etwas weniger als erwartet, über das Jahr gerechnet kommt der Zuwachs wie im Oktober auch auf 3,1%.

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US-BIP – nur in der Schlagzeile gut

Das US-BIP ist im dritten Quartal nach erster (“vorläufiger“) Schätzung um annualisiert real 3,5% gestiegen. Im Vorquartal betrug der Zuwachs 4,2%. Das „fühlt“ sich gut an, zumal die Erwartungen mit 3,3% niedriger lagen. Aber der Teufel steckt im Detail.

Der Beitrag des Konsumsektors legte um 0,11% gegenüber dem Vorquartal zu. Die verfügbaren Haushaltseinkommen wuchsen um annualisiert 180 Dollar, die Sparquote liegt kaum verändert bei 6,4%. Die Verbraucherausgaben (Güter und Dienstleistungen) trugen 2,69% zum BIP-Ergebnis bei.

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Es ist zehn Jahre her…

Vor zehn Jahren meldete Lehman Brothers Insolvenz an, bis dahin eine der größten Investmentbanken der USA. Über Nacht verloren 28.000 Mitarbeiter ihren Job, 690 Mrd. Dollar Firmenwert lösten sich in Luft auf. Wäre es dabei geblieben – dann würde heute niemand mehr darüber reden.

Aber dieses Ereignis war der Funke, der einen Flächenbrand im weltweiten Finanzsystem auslöste. Der pflanzte sich fort in die Realwirtschaft und kostete Millionen von Menschen ihren Job. Und sehr viele sahen ihre Ersparnisse dahinschwinden.

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Wo steht die US-Wirtschaft?

Die Zahl der US-Arbeitsplätze (non-farm) hat sich im August wiederum deutlich gesteigert und liegt nun 1,6% höher als vor einem Jahr. Die Löhne haben sich im Jahresvergleich im gesamten privaten Sektor um 2,9% verteuert, bei denen in der Produktion und von sonstigen nicht-leitenden Tätigkeiten betrug der Zuwachs 2,8%.

Die Lohnentwicklung hat die Erwartungen für August übertroffen, in den Vormonaten dieses Jahres hatte sie sich in der Regel im Rahmen der Erwartungen bewegt. Das rief zunächst Ängste wach, die Fed könnte sich durch von den Löhnen ausgehenden Inflationsdruck zu einer härteren Gangart bei den Leitzinsen genötigt sehen.

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Blabla aus Jackson Hole



Es ist wieder mal die Zeit von „Jackson Hole“. Einmal jährlich, Ende August, treffen sich die Zentralbanker in den Rocky Mountains zu einem von der Fed veranstalteten wirtschaftspolitischen Symposium. Die Rede von Jerome Powell auf dieser Veranstaltung war zugleich sein erster Auftritt als Fed-Chef. Er ist seit Anfang Februar im Amt, seit 2012 ist er Mitglied des „Federal Reserve Board of Governors“.

Powell konzentrierte sich in seiner Rede auf die seiner Meinung nach grössten Risiken für die Zentralbanken: Der Aufschwung kann mit zu schnellen Zinserhöhungen abgewürgt werden, andererseits kann zu langes Zögern die Wirtschaft überhitzen lassen. Als Steuerungsinstrument dient für die Geldpolitik der Fed der neutrale Zinssatz, der sich aus der natürlichen Arbeitslosenquote und anvisierter Inflationsrate herleitet.

Wie nicht anders zu erwarten, erklärte Powell, der von der Fed eingeschlagene Weg gradueller Zinsschritte nehme beide Risiken ernst. US-Präsident Trump hatte jüngst mehrfach gestichelt, dass die Fed die Zinsen bereits zu weit hat steigen lassen.

Die Geschichte mit dem neutralen Zinssatz ist Kaffeesatzleserei, es gibt keine allgemein anerkannte Regel für seine Berechnung. Das gilt genauso für die natürliche Arbeitslosenquote. Zudem verändert sich die Struktur der zugrundeliegenden Daten mit der Zeit, etwa durch die Entwicklung der Produktivität.

Immerhin gestand Powell zu, dass die Schätzung der natürlichen Arbeitslosenquote unter der aktuellen Arbeitslosenquote liegt. Und obwohl die Inflationsrate mit annähernd 2% den Zielwert der Fed erreicht hat, sieht Powell „kein grosses Risiko von Überhitzung“. Die Fed werde aber „alles tun, was nötig ist“, wenn sich die Inflationserwartungen von der 2%-Marke lösen, fügte Powell an.

Neu ist das alles nicht – mit dieser Haltung wird den Akteuren an den Finanzmärkten signalisiert, sie sollten so weitermachen wie bisher. Die Fed wird sicherlich irgendwann einmal gegensteuern, nur ist es dann bereits viel zu spät. Nicht wenige Ökonomen behaupten, eine übermäßige Kontraktion der Geldversorgung durch die Fed im Stadium eines reifen Konjunkturzyklus sei der eigentliche Auslöser für Rezessionen. Der Volkswirt Rodi Dornbusch schrieb gar, keine der US-Expansionen in den zurückliegenden 40 Jahren sei im Bett an Altersschwäche gestorben, jede sei durch die Fed umgebracht worden.

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Eine Kassandra namens Kissinger



Der frühere US-Außenminister Kissinger sagte vor kurzem in einem seiner seltenen Interviews, die Welt befindet sich in einer sehr, sehr ernsten Zeit. Er verglich die gegenwärtige Situation mit dem Beginn des zweiten Weltkriegs.

Er sagte weiter, Trump dürfte eine jener Figuren in der Geschichte sein, die von Zeit zu Teit erscheinen, um das Ende einer Ära zu markieren und sie zur Demaskierung zwingt. Das ist meiner Meinung nach richtig. Und auch das dürfte stimmen: Kissinger fügte an, Trump müsse sich seiner historischen Rolle nicht notwendigerweise bewusst sein, es könne schlicht ein Zufall sein. Und dämpft damit überzogene Schlussfolgerungen hinsichtlich des intellektuellen Potenzials des US-Präsidenten…

Ich habe dies in der Zeit seit der Wahl von Trump mehrfach erörtert – Trump markiert einen Wendepunkt in der Entwicklung seit 1971, dem Ende des Bretton Woods System. Damals wurde die moderne Globalisierung eingeleitet, die im wesentlichen die internationale Freizügigkeit des Kapitals zum Ziel hat. Wichtiges Element dabei war die Zurückdrängung der Macht der Nationalstaaten und ideologisch die These, der freie Markt, bzw. der Freihandel werde es schon richten, die unsichtbare Hand des Adam Smith werde „automatisch“ für maximalen Wohlstand sorgen. Nicht zufällig gewann damals die Theorie von Milton Friedman die Oberhand gegenüber derjenigen von Keynes.

Es dürfte zwar zutreffen, dass der Freihandel zunächst produktive Kräfte frei setzt. Das scheint die These von Ricardo zu stützen, wonach sich hierdurch die wirtschaftlichen Potenziale der beteiligten Länder entfalten. Aber die Betonung liegt auf „zunächst“. Wirtschaft ist keine Naturwissenschaft, die alleine bestimmten, ihr innewohnenden Gesetzen folgt. Die Wirtschaft eines Landes schafft und sichert dessen Lebensgrundlage, damit kommt per se eine nicht-ökonomische Kategorie ins Spiel. Da Ressourcen begrenzt sind und mit der Entwicklung des Kapitalismus die Profitraten tendenziell sinken, treten die Länder in zunehmende Konkurrenz zueinander. Wirtschaftlich schwächere Lander geraten mit fortbestehendem Freihandel in immer stärkere wirtschaftliche Abhängigkeit, ihre Existenzgrundlage verschlechtert sich.

Wie lange ist „zunächst“? Die moderne Globalisierung brachte tatsächlich zunächst einen wirtschaftlichen Aufschwung, an dem zunächst auch die breiten Bevölkerungsschichten Anteil hatten. Seit mehr als 20 Jahren jedoch stagniert die reale Einkommenentwicklung der unteren und mittleren Schichten. Gleichzeitig wird die Verteilung von Einkommen und Wohlstand immer ungleicher. Der große Gewinner ist die Finanzindustrie. In den USA hat sich der Anteil der nach-Steuer-Gewinne der Finanzindustrie am BIP seit 1970 um 190% erhöht, der der nicht-Finanz-Unternehmen stieg im gleichen Zeitraum um 12%.

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Wer hat Angst vor Strafzöllen?

Der US-Arbeitsmarkt zeigt sich im Juni weiter fest. Die Zahl der neuen Arbeitsplätze stieg stärker als erwartet und wurde für April und Mai aufwärts revidiert. Zugleich zogen die durchschnittlichen Löhne nur moderat an – wie schon im Vormonat um 2,7% im Vergleich zum Vorjahr.

Die Akteure an den Finanzmärkten zeigten sich von der Entwicklung „angetan“. Die Kurse insbesondere von Technologieaktien steigen deutlich an und verhalfen auch dem S&P 500 wieder über seine EMA50. Notierungen darüber zeigen einen stabilen Aufwärtslauf an. Die weiter moderate Lohnentwicklung ließ einige wohl sogar hoffen, die Fed werde womöglich doch nur noch einen Zinsschritt in diesem Jahr unternehmen (Chartquelle).

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US-Auslandsverschuldung, Dollar, Zinsen

Der Anteil der von Ausländern gehaltenen amerikanischen Staatsschulden nimmt seit Mitte der 1980er Jahre zu – er hat sich seitdem von 11% auf in der Spitze 34% verdreifacht. Seit Mitte 2014 befindet er sich auf dem Rückzug, aktuell werden 30% erreicht.

Über die gesamte Zeit gesehen, gibt es eine inverse Beziehung dieser Zeitreihe zur Rendite der zehnjährigen TNotes. Phasenweise ist sie ausgeprägter, es gibt aber auch Episoden wie etwa vor 2000, in denen diese Beziehung nicht gilt. Seit Mitte 2016 steigt die Rendite, während die relative Auslandsverschuldung sinkt (Chartquelle).

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Italien und die globale Schuldenblase

Die jüngste Italien-Krise ist überstanden. Alle sind erleichtert, die Kurse von Aktien steigen. Bloomberg hatte auf dem Höhepunkt der Krise getitelt, es fühle sich an wie 2012, Italien sei Griechenland mal zehn. Guter Vergleich.

Was für ein bizarres Kasperle-Theater: Nachdem die Parlamentswahlen in Italien Anfang März zunächst zu einer Patt-Situation im Parlament geführt hatten, wurde schließlich eine Koalitionsregierung zusammengezimmert. Die lehnte Staatspräsident Mattarella Ende Mai ab, weil ein Euro-Kritiker als Finanzminister benannt worden war. Einige Tage später stimmte er einer neuen Regierung zu, in der eben dieser Kritiker nun Minister für europäische Angelegenheiten ist.

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Schulden… bis Minsky kommt

Die Verschuldung der Volkswirtschaften schreitet munter fort, von den Zentralbanken mit ihrer Null-Zins-Politik systematisch genährt.

Der folgende Chart zeigt die Entwicklung der Schulden der US-Unternehmen seit dem zweiten Weltkrieg im Verhältnis zum BIP. Daran lässt sich gut erkennen, dass lokale Topps dieser Zeitreihe nahezu immer mit Rezessionen zusammenfielen. Eine Ausnahme bildete lediglich die Doppel-Rezession zu Begin der 1980er Jahre, die in vielerlei Hinsicht eine Besonderheit war.

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“Handelskrieg” oder Weltherrschaft?

In unseren Mainstream-Medien wird der gegenwärtige „Handelskrieg“ auf die Frage fairer grenzüberschreitender Preise reduziert. Was „fair“ ist, wird im Zweifelsfall so definiert, dass die Preise zu den eigenen Gunsten ausfallen. Aber es geht um viel mehr.

Solche Situationen wie die jetzige mögen mehr oder weniger plötzlich auf die weltpolitische Bühne treten, aber ihre Ursachen liegen lange zurück und lassen sich auch nicht einfach dem Wirken einzelner Staatenlenker zuschreiben. Im Falle unseres „Handelskriegs“ lassen sie sich bis zum Ende des Bretton Woods Systems zurückverfolgen, mit dem über die Freizügigkeit des Kapitals und die Freigabe der Wechselkurse die moderne Globalisierung begründet wurde.

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Handelskrieg oder Währungskrieg 2.0?


In den Mainstream-Medien wird dieser Tage vom „Handelskrieg“ getönt. Der Freihandel sei in Gefahr, der der Welt in den zurückliegenden vier Dekaden so viel Wohlstand beschert hat. Stellen wir mal die Frage zurück, wie dieser sich denn national wie international verteilt und fragen auch nicht danach, wer das geistige Eigentum der westlichen Welt warum wohin „verkauft“ hat (siehe z.B. hier!).

Die Mainstream-Medien stellen Trump gerne als schlichtes, aufbrausendes Gemüt dar, der impulsiv kurzfristig motiviert und ohne strategischen Hintergrund handelt. Diese persönliche Charakterisierung mag zutreffen, was aber nichts daran ändert, dass er politisch reaktionär und brandgefährlich ist.

Viel zu wenig wird gefragt, was die Leute wollen, die geholfen haben, Trump auf den Präsidenten-Schild zu heben (und die versammelten Milliardäre in seinem Kabinett, sowie die Berater, die von Goldman Sachs kommen). Angesichts der seit der Jahrtausendwende sinkenden Wachstumsraten wird der immer neu zu verteilende Kuchen kleiner, damit wird der Verteilungskampf härter. Und es bleibt immer weniger Raum für „Geschenke“, um die Folgen der ungleichen Verteilung abzufedern (siehe z.B. hier und hier!).

Kurz gesagt, welche Pläne hat Wall Street? Ich habe keinen Zweifel, dass Trump letzten Endes von diesen Akteuren gesteuert wird – ganz so wie Hitler seinerzeit von den Interessen des deutschen Groß- und Finanzkapitals. In Zeiten wie diesen wird ein politischer Reaktionär gebraucht, der die Interessen seiner Hintermänner mit allen Mitteln durchsetzt.

Die Trump-Administration will und muss die Neuverschuldung steigern – auch wegen der Einnahmeausfälle durch die Ende letzten Jahres verabschiedete Steuerreform. Zudem stehen Infrastrukturprojekte auf der Agenda, die durch Kredite finanziert werden müssen.

Diese neuen Schulden muss jemand kaufen. Gleichzeitig müssen angesichts der gegebenen hohen Staatsverschuldung die Zinsen im Zaum gehalten werden, denn auslaufende Schulden müssen refinanziert werden. Der Kaufanreiz hoher Zinsen fällt damit weg.

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