Singers Finanz-Blog

Das ECRI-Institut hat erneut die Erwartung bestätigt, dass es in der zweiten Jahreshälfte 2012 zu einer Rezession der US-Wirtschaft kommt. Darauf weist u.a. der Weekly Leading Indicator des Instituts hin, der eine beachtliche Treffsicherheit aufzuweisen hat.

Das klingt zunächst überraschend, schreibt das ECRI, aber Rezessionen beginnen oft, wenn das BIP-Wachstum noch positiv ist. So der Fall bei vier der zurückliegenden sechs Rezessionen. Das gilt auch für 72% aller Rezessionen der zurückliegenden 94 Jahre.

Zum Beispiel zeigte das Start-Quartal der großen Rezession 2007 bis 2009 noch ein BIP-Wachstum von 1,7%, die heftigen Rezessionen der Jahre 1973 bis 1975 und 1981/1982 begannen mit einem BIP-Wachstum von 3,9%, bzw. 4,9%.

Außerdem kommt es häufig zu nachträglichen Revisionen der BIP-Daten, so dass erst im Nachhinein klar wurde, dass eine Rezession bereits begonnen hat. In den sechs zurückliegenden Rezessionen dauerte es rund ein halbes Jahr, bis die BIP-Veränderungen negativ wurden. Es dauerte sogar mehr als ein Jahr, bis klar war, dass das BIP schon während des ersten Quartals der Rezession 2001 um 1,3% kontrahierte. Ursprünglich war ein Zuwachs von 2,0% berichtet worden. Der BIP-Zuwachs für das erste Quartal 2012 wird mit 2,2% errechnet – folgt hier auch bald die Abwärtsrevision?

Im August 2008 –kurz vor dem Lehman-Pleite- wurde das BIP für die ersten beiden Quartale noch aufwärts revidiert. Das hatte seinerzeit zu einem Freudensprung bei den Aktienindices geführt. Jetzt wissen wir, dass das BIP im ersten Quartal 2008 schrumpfte und für das zweite um zwei Prozentpunkte abwärts revidiert wurde, schreibt das ECRI.

Als Daumenregel gilt oft, dass eine Rezession vorliegt, wenn das BIP zwei Quartale hintereinander schrumpft. Zwei der zurückliegenden acht Rezessionen erfüllten diese Daumenregel nicht – und doch lag eine Rezession vor.

Vor vier Jahren, im Mai 2008, hatte das ECRI schon einmal eine Rezession angekündigt. Damals zweifelten viele. Sie wurde sogar die schwerste der zurückliegenden mehr als 50 Jahre.

Es gibt vier Schlüsselelemente, die entscheiden, ob eine Rezession aufzieht: Output, Beschäftigung, Einkommen und Umsätze. Aktuell macht das ECRI die Rezessionserwartung v.a. am schwachen Arbeitsmarkt fest. Seit Februar hat sich der Job-Zuwachs abgeschwächt. In den zurückliegenden 60 Jahren haben wir keine wirtschaftliche Abschwächung gesehen, bei der der jährliche Job-Zuwachs so deutlich zurückgegangen ist, ohne dass es bisher zu einer Rezession gekommen ist. Das sei „ominös“, schreibt das ECRI.

Gleichzeitig ist das jährliche Wachstum des realen persönlichen Einkommen niedriger als beim Start jeder der zurückliegenden zehn Rezessionen. Bei der populären Erwartung, mehr Jobs führten zu mehr Konsum, fehle das Bindeglied „Einkommenswachstum“, schreibt das ECRI.

Die folgenden Charts untermauern die Bemerkungen des ECRI:

Das reale verfügbare persönliche Einkommen (DSPIC) untermauert das, was das Institut zum Einkommenswachstum ausführt. Der Chart zeigt dies zumindest für die drei jüngsten Rezessionen. Per März 2012 lag der Jahreszuwachs bei 0,61%. Die Zahlen im einzelnen für das jährliche DSPIC-Wachstum zu Beginn früherer Rezessionen: Dezember 2007 1,53%; März 2001 2,12%; Juli 1990 2,87%; Juli 1981 4,25%; Jan 1980 1,94%; November 1973 3,87%.

Die jährliche Steigerungsrate der Arbeitsplätze in der US-Wirtschaft zeigt seit 1995 abnehmende Zuwächse, repräsentiert durch die abfallende blau gestrichelte Linie im unteren Chart. Zuvor waren die Spitzen der Zuwächse 40 Jahre gleich groß (Linie verläuft waagerecht). Die sogar gegen die Rezession 2001 schwache Erholung der Zahl der Jobs ist aus dem großen Chart ersichtlich.

Verbindet man die Spitzen der jährlichen Zuwächse beim Konsum (PCE), so erhält man seit 2000 eine fallende Linie – die Zuwächse nehmen im Zeitablauf ab. Die US-Wirtschaft ist zu mehr als zwei Dritteln vom Konsum abhängig.

Schließlich bewegt sich der „Diffusionsindex“ aus der Industrieproduktion (INDPRO), der Entwicklung der Arbeitsplätze (PAYEMS), dem verfügbaren realen Einkommen (SPIC) und den Konsumausgaben (PCE) seit Juli 2011 unter der Scheidelinie von 50%. Im langfristigen Verlauf fällt zudem auf, dass sich der Index immer weniger über die 50%-Linie erhebt.

Der eingeschlagene Trend führt sehr deutlich in Richtung weiterer wirtschaftlicher Agonie. Wie schon die Phase zwischen 2003 und 2007 zeigte, ist das allerdings keineswegs gleichbedeutend mit einer entsprechenden Ansage etwa für die Aktienmärkte.

Um den eingeschlagenen makroökonomischen Trend umzukehren, würde wahrscheinlich auch die größte Liquiditätsflut aller Zeiten nicht ausreichen. Erforderlich sind gravierende strukturelle Reformen des gesamten Wirtschaftssystems.

Wenn schon Liquidität kein Medikament gegen makroökonomische Agonie ist – was sie an den Finanzmärkten bewirken würde, steht auf einem anderen Blatt. Wann beginnen die Akteure hier, auf weitere QE-Maßnahmen der Fed, bzw. LTROs der EZB zu wetten?

Nach den Wahlen in Griechenland und Frankreich mehren sich die Stimmen gegen den Merkelschen Fiskalpakt. Ich hatte ihn ja immer schon als „Lachnummer“ angesehen, weil er letztlich keine stringenten Mittel zur Haushaltssanierung in der Eurozone festgelegt hat. Es wurde lediglich politischer Druck verankert, eine verbindliche Verpflichtung mit Möglichkeiten, bei Zuwiderhandlungen effizient durchzugreifen, gab und gibt es nicht.

Das Ganze diente meiner Meinung nach nur dem Zweck, eine Anpassung innerhalb der Eurozone v.a. durch Deflationierung in den PIIGS-Ländern zu bewerkstelligen. Die Alternative einer Inflationierung in Deutschland konnte so bis jetzt zwar abgewendet werden.

Aber nur zu dem Preis, dass z.B. in Spanien die Industrieproduktion im März im Jahresvergleich um rekordverdächtige 10,7% geschrumpft ist. Der Produktionsrückgang bei langlebigen Verbrauchsgütern betrug sogar mehr als 15%. In Griechenland sind im April die PKW-Neuzulassungen um 56,7% auf unter 4500 zurückgegangen – der schlechteste Wert in mehr als 22 Jahren. Im Januar 2008 waren noch nahezu 34000 PKW neu zugelassen gelassen worden – macht rund 90% in etwas mehr als vier Jahren.

Diese Entwicklungen sind als klar depressiv einzustufen. Jedoch halten sich die deflationären Merkmale in den PIIGS weiterhin in Grenzen (siehe auch hier!). Das liegt u.a. an den Target2-Krediten, die munter weiter sprudeln.

Der Druck auf Merkel wird untragbar werden, sagt FAZ-Herausgeber Steltzner. Nach einem Wachstumspakt kämen die Bank-Lizenz für den ESM oder Eurobonds auf die Agenda, ebenso die nach Art. 123 der EU-Verträge verbotene Staatsfinanzierung durch die EZB, vielleicht sogar das EZB-Mandat hinsichtlich Preisstabilität.

Und so sieht es aus: Erste Sondierungen in Griechenland hinsichtlich Regierungsbildung sind schon gescheitert. Die beiden bisherigen Regierungsparteien wollen die Eurozonen-Diktate neu verhandeln – im wesentlichen geht es um eine zeitliche Streckung der Sparmaßnahmen. Die Wahrscheinlichkeit von Neuwahlen (im Juni) steigt – man will ja wieder gewählt werden.

Sarkozy-Nachfolger Hollande will entweder Eurobonds oder eine Beteiligung der EZB am „primary market“ für Staatsbonds; das eine oder das andere soll in die Verträge eingeschlossen werden. Der Wirtschaftssprecher der italienischen PDL macht denselben Vorschlag und kritisiert Monti wegen dessen „Kungelei“ mit Merkel.

Diese Forderungen laufen darauf hinaus, die Unabhängigkeit der EZB auch formal abzuschaffen und sie politischer Kontrolle zu unterwerfen.

Die Bundesbank hält dagegen: In einem Hearing vor dem Haushaltsausschuss der Bundestags kritisiert die Bundesbank scharf den Trend, auf europäischer Ebene die Risiken zu teilen ohne europäische Kontrolle über die nationalen Budgets. Die Bundesbank widerspricht damit auch dem IWF, der glaubt, der Fiskalpakt biete genügend gemeinsame Kontrolle, um nach und nach Eurobonds einführen zu können. Nach Meinung der Bundesbank bietet der Fiskalpakt eben keine Basis für eine „Fiskal-Union“ und daher sei er auch keine Basis für die Einführung von z.B. Eurobonds. Auch sei der ESM zwar wohl sinnvoll in einer existentiellen Krise, aber auch er weiche den Sinn für die Verantwortung der einzelnen Euro-Regierungen für ihre nationalen Finanzen auf. Merke: Eurobonds sind verfassungswidrig.

„Moral Hazard“ oder „Complacency“ – die Finanzkrise hat gezeigt, wohin das führen kann.

Die Tage des Merkelschen Fiskalpakts sind gezählt. Und damit bricht für Deutschland eine neue Zeit an. Wenn die Anpassung innerhalb der Eurozone künftig vorrangig über Inflationierung in den „Nordländern“ und hier v.a. in Deutschland stattfindet, dann kostet das die deutsche (Export-)Industrie Wettbewerbsvorteile – und das nicht nur beim Handel innerhalb der Eurozone. Da gleichzeitig Länder wie China nur noch in reduziertem Tempo expandieren, ist es nur eine Frage der Zeit, wann die (ohnehin bescheidenen) Wachstumsraten der deutschen Wirtschaft wieder der Vergangenheit angehören.

Unter der Flagge eines „Wachstumspakts“, noch wird bescheiden von „Wachstumskomponente“ gesprochen, kommt die Vergemeinschaftung aller Staatsschulden in der Eurozone daher, wahrscheinlich letztlich durch Eurobonds. Vielleicht aber auch in einer besonders perfiden Form, die George Soros vor einiger Zeit in Project Syndicate George Soros vorgeschlagen hat (Tipp Eurointelligence): Die EU sollte ein SPV schaffen, dass die EZB-Seignorage nutzt, um die Kosten für ein großes Bond-Kaufprogramm zu finanzieren. Damit ließen sich auch die Restriktionen der EU-Verträge umschiffen. Der Wert der EZB-Seignorage wird u.a. von W. Buiter auf 2 bis 3 Bill. Euro geschätzt.

Im Übrigen geht Soros davon aus, dass die Eurokrise eine weniger volatile, aber potentiell tödlichere Phase erreicht hat: „The crisis has entered what may be a less volatile but potentially more lethal phase.”

Wolfgang Munchau schreibt im Spiegel, langfristig angelegte Lösungen wie z.B. ein Wachstumspakt, bringen uns nicht aus der Krise. Die funktionierten nur, wenn die Krise vorbei ist. Er ist sich noch nicht einmal sicher, ob strukturelle Reformen so viel Wachstum produzieren wie ihre Verfechter angeben. Aber selbst wenn, muss der Fokus auf die Vermeidung einer Schuldenfalle gelegt werden, insbesondere in Spanien. Für ihn ist die Initiative „Struktur-Wachstum“ eher nur wieder eine neue Krisen-Variante.

Die Finanzmärkte haben gestern vergleichsweise milde auf die Wahlausgänge in Europa reagiert. Der S&P 500 hat deutliche Verluste im frühen Handel relativ schnell aufgeholt, allerdings kam er an wichtigen charttechnischen Marken nicht weiter und endete plus/minus Null.

Geholfen haben dabei auch Meldungen über einen möglichen Bailout der spanischen Sparkasse Bankia. Die Regierung könnte 7-10 Mrd. Euro zur Rekapitalisierung bereitstellen, hieß es. Bei Bankia werden „toxische Assets“ im Volumen von bis zu 30 Mrd. Euro vermutet. Das ist allerdings nur ein Tropfen auf den heißen Stein. Es wird ein Vielfaches benötigt, um das spanische Bankensystem zu sanieren. Diese Summe kann die spanische Regierung nicht aufbringen, weshalb hier wohl recht bald der ESM ins Spiel kommt. Bankia war im jüngsten IWF-Stabilitätsbericht namentlich erwähnt worden als eine Bank, die dringend Hilfe benötigt.

Der spanische Aktienindex schloss ob dieser frohen Botschaft gestern deutlich im Plus.

Ob Aktien insgesamt aber schon wieder einen „Call“ wert sind, ist zweifelhaft. Natürlich wachsen mit jedem Minus-Tag die Hoffnungen auf neue Liquiditäts-Maßnahmen von Fed und EZB. Auf der anderen Seite drückt der Verlauf der Quartalssaison mehr und mehr auf die Stimmung: 420 S&P 500 Unternehmen haben bis jetzt berichtet, 67,6% haben die (niedriger gelegten) Erwartungen übertroffen. Das ist noch über dem historischen Mittel bei 62%, aber zum Start der Quartalssaison lag die „Beat-Rate“ noch bei über 80%.

Dass die Reaktion der Finanzmärkte auf die Eurozonen-Wahlen so milde ausfiel, verweist meiner Meinung auch darauf, dass die „Märkte“ sich allmählich auf ein Ende der „Austerity“ einstellen. Der hohe Verschuldungsgrad der Staaten verschwindet mit „Austerity“ nicht – das spricht sich mittlerweile herum. Dass er mit zusätzlicher, vorgeblich auf die Schaffung von Wachstum ausgerichteter Verschuldung ebenfalls nicht verschwindet, steht (vorerst) auf einem anderen Blatt. Sieher hierzu auch: “Sparen oder Schulden machen?“.

Worauf die Finanzmärkte setzen, sind massive Eingriffe der Notenbanken. Und die werden kommen. Bis die nächste Blase platzt.

Quelle: http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2012/05/08/fiskalpakt-ade/

Und plötzlich wird in der Eurozone entdeckt, dass Sparsamkeit nicht alles ist. Nachdem sich Merkel mit ihrem Spardiktat zunächst durchsetzen konnte, wachsen die Widerstände dagegen immer weiter.

Jetzt hat EZB-Chef Draghi vor dem europäischen Parlament nach dem Fiskal- einen Wachstumspakt gefordert. Das zweite sei die Ergänzung des ersten, sagte er. Wie das zusammen passen soll, bleibt einstweilen sein Geheimnis – entweder wird gespart oder Geld ausgegeben. EZB-Ratsmitglied Asmussen deutet an, wie der Widerspruch aufgelöst werden könnte: Durch Umleitung von EU-Regional-Fonds in notleidende Mitgliedsländer, um dort Arbeitsplätze zu schaffen oder durch Reformen gemäß der deutschen „Agenda 2010“. Also finanzieren die Eurozonen-Nord-Länder letzten Endes einen solchen „Wachstumspakt“ durch (schuldenfinanzierte?) Einzahlungen in die Brüsseler Transfer-Kasse.

Der Fiskalpakt wurde von Merkel durchgesetzt, um zu erreichen, dass die Angleichung innerhalb der Eurozone durch Deflation in den PIIGS geschieht und nicht durch Inflation z.B. in Deutschland. Dies ist im direkten Interesse der deutschen Exportindustrie, die auf den Weltmärkten keine Marktanteile verlieren will – besonders wichtig angesichts einer konjunkturellen Bremsung in China und einer zu erwartenden Abwertung des Yuan.

Die PIIGS allerdings deflationieren nicht – Ausnahme Irland (siehe auch hier!). Warum auch? Sie haben doch Target2. Das EZB-Verrechnungssystem ist mit seinen unbegrenzten und unkündbaren Krediten bei gegenwärtig 1% Verzinsung unschlagbar günstig – viel günstiger als es Eurobonds wären. Mittlerweile hat jeder deutsche Erwerbstätige über Target2 15.000 Euro an Forderungen gegen die PIIGS.

Der Fiskalpakt wird über kurz oder lang platt gemacht. Der mögliche Regierungswechsel in Frankreich und das Scheitern der niederländischen Regierung sind deutliche Zeichen. Die fruchtlosen Sparanstrengungen in Spanien weisen darauf ebenso hin, trotz Milliardensummen an zusätzlichem staatlichen Sparen steigen die staatlichen Schuldzinsen deutlich an. Die „Märkte“ trauen dieser Politik nicht.

In Spanien ist als Besonderheit zu berücksichtigen, dass vom Verschuldungsgrad her bis Mitte 2011 keine Rede von einer Staatsschuldenkrise sein konnte. Beherrschendes Element war und ist hier eine Bankenkrise, ausgelöst durch eine gewaltige Immobilienblase – mit aufgeblasen durch deutsche Banken, die daran zeitweilig glänzend verdient haben. Jetzt, nach verschärftem Sparprogramm, kann man auch hier von einer Staatsschuldenkrise sprechen – Merkels Fiskalpakt, er lebe hoch!

Dass Spanien mit diesem Kurs bald bei EFSF/ESM landet, wird jetzt auch in Brüssel klar. Schon soll eine Arbeitsgruppe der Euro-Länder in den kommenden beiden Wochen prüfen, wie eine direkte Vergabe von Krediten an Banken abgewickelt werden könnte. Das ist bisher nicht möglich. Grund für die Eile ist die Sorge vor „Ansteckung“. Die spanischen Banken benötigen wegen hoher Verluste im Immobilien-Bereich dringend Finanzhilfen, der spanische Staat muss (will?) sparen. Ohne zusätzliche Mittel für die Banken droht eine Kreditklemme, die der Wirtschaft den Rest geben könnte.

„Wachstum ist das beste Mittel gegen Überschuldung.“ Das ist das Credo der meisten Volkswirte.

In diesem Sinne sagte Pierre Briançon bei „Reuters Breakingviews“ vor einigen Tagen: Die Eurozone werde nicht wachsen, wenn ihre wirtschaftspolitische Linie darin besteht, bei der medizinischen Versorgung zu sparen, Lehrer zu feuern, öffentliche Investitionen zu kürzen, Reallöhne zu drücken und dabei alles bis zum Horizont zu besteuern – nur zu dem Zweck, die Brüsseler Zielvorgaben zu erreichen.

Und John Plender warnt in der FT vor einem Teufelskreis: Wenn die wirtschaftlichen Bedingungen in der Eurozone aus dem Ruder laufen, drückt das die Gewinne der Banken und verschlechtert deren Asset-Qualität, wodurch im Gegenzug höhere Risiko-Vorsorge getrieben werden muss. Damit wird das Bank-Kapital erodiert, was weiteres Deleveraging erfordert. Das kann dazu führen, dass gleichzeitige Asset-(Not-)Verkäufe eine Abwärtsspirale von deren Preisen auslöst. Das kann dann auch zu Refinanzierungsproblemen führen, wenn der Interbanken-Kreditmarkt wieder einfriert.

Larry Summers and Brad Delong haben kürzlich in einer längeren Untersuchung belegt, dass Sparen unter Bedingungen einer Liquiditätsfalle eine grottenschlechte Idee ist. Im besten Falle bringt es nichts, um die langfristige Schuldensituation zu verbessern. Aber selbst dann entstehen kurzfristig Kosten, denen kein Nutzen gegenübersteht.

Die Argumente sind alle wohl bekannt. Genauso ist mittlerweile allerdings bekannt, dass jenseits einer Schuldenquote von 70 bis 90%, zusätzliche Staatsausgaben kaum noch stimulierende Wirkung haben. (Die kritische Zone der Schuldenquote gilt übrigens gleichermaßen für den staatlichen wie privaten Sektor). Die Erzeugung von Wachstum ist keine einfache Funktion der Art: „Wenn man viel rein steckt, kommt viel raus.“ (Anmerkung: Einen Überblick über die Verschuldungsquoten zahlreicher Staaten finden Sie hier!)

Einen Beleg dafür liefert Krugman (siehe Chart!): Länder, die in den beiden unteren Quadranten notiert sind, erreichen mit zusätzlichen Staatsausgaben keinen stimulierenden Effekt auf das BIP. Es wundert auch nicht, dass hier PIIGS zu finden sind. Die besonders schweren Fälle sparen, während das Wachstum gleichzeitig überproportional zurückgeht.

Einige Gründe für die entgleisende Situation bei zu hoher Verschuldung: Die Kosten der Staatsverschuldung zur Finanzierung von wirtschaftlichen Anreizen steigen mit dem Verschuldungsgrad überproportional an, der Netto-Effekt solcher Anreize wird immer geringer. Zudem wandert mit zunehmendem Verschuldungsgrad entweder ein immer größerer Anteil privatwirtschaftlicher Erträge in den Schuldendienst oder der private Sektor fragt wegen unsicherer Aussichten zunehmend weniger Kredit zum Ausbau der wirtschaftlichen Aktivitäten nach.

Dennoch wird Krugman nicht müde, gegen Sparen („Austerity“) zu Felde zu ziehen. Kürzlich hat er einen Anhaltspunkt dafür gegeben, welche Wirkung es in der Eurozone im Durchschnitt hat, wenn ein Euro gespart wird: Das Defizit reduziert sich lediglich um 40 Cent, das BIP hingegen um rund 1,25 Euro (siehe Chart!).

Dass sich Krugman auch gegen US-amerikanische „Sparsamkeit“ wendet, wird hier deutlich (siehe Chart!).

Befänden wir uns lediglich in einem zyklischen Abschwung, wäre die Sache einfach. Der Staat sorgt durch zusätzliche Ausgaben auf Pump für eine Belebung der Wirtschaftslage, in Zeiten wieder sprudelndem Steueraufkommens werden die Schulden zurückgezahlt. Das entspricht auch dem eigentlichen Wesen von Schulden – sie sind ein Vorgriff auf spätere (höhere) Einnahmen.

Ist die Kontraktion aber struktureller Natur, wirken die Mittel aus der zyklischen Werkzeugkiste nicht.

Die aktuelle Krise ist struktureller Natur. Das fing vor vielen Jahren langsam an mit der Auslagerung ganzer Produktionszweige aus Europa, USA und anderen entwickelten Industrieländern in Billig-Lohn-Länder (äh, Emerging Markets). Damit sinkt in der „ersten Welt“ die auf Arbeitseinkommen basierende Nachfrage. Das Reallohnniveau stagniert oder sinkt sogar, hält jedenfalls nicht mit dem Produktivitätsfortschritt mit. Lediglich die Tatsache, dass die Produktion in der „dritten Welt“ so billig ist (war), erlaubte es, den Lebensstandard noch einigermaßen zu halten. Steigende Rohstoffpreise und steigender Wohlstand in den Produzentenländern führen aber zu steigenden Preisen, der Lebensstandard in der „ersten Welt“ sinkt. Wenn alles so bleibt wie es ist, sinkt hier langfristig auch die Wirtschaftsleistung.

Schulden sind dann nicht geeignet, das Problem zu lösen, denn es werden immer mehr erforderlich. So lange die Finanzindustrie hieran problemlos verdient, läuft das Spiel noch weiter. Aber diesen Punkt haben wir im Herbst 2008 überschritten. Schulden lassen sich in einer solchen Situation nicht mit Schulden bekämpfen. Natürlich kann der Punkt, an dem es kracht, immer noch ein Stück hinausgeschoben werden, z.B. indem die Notenbanken ein Stück weit die Rolle des Staates übernehmen und Anreize finanzieren – wie z.B. die EZB über ihre LTROs. Das hat aber den Nachteil aller liquiditätspolitischen Maßnahmen der Notenbanken, dass sie sehr indirekt wirken, nicht zielgerichtet eingesetzt werden können, kaum steuerbar sind. Dementsprechend hoch müssen die bewegten Summen sein.

Rigides staatliches Sparen alleine bewirkt ebenfalls keine Verbesserung. In einer strukturellen Krise zieht das Argument nicht, ein schlanker Schuldner sei ein besserer Schuldner. Denn es geht im Grunde gar nicht um die Höhe der Schulden, sondern um die Bonität, besser gesagt das Vertrauen in die Fähigkeit eines Schuldner/Staates, die Situation in den Griff zu bekommen.

Den Finanzmärkten ist ein hoher Verschuldungsgrad recht. Daran lässt sich gut verdienen, so lange die Rückzahlung nicht gefährdet ist. Ob die „Märkte“ jemals an Merkels Fiskalpakt geglaubt haben, ist schwer zu sagen, insbesondere weil die EZB fast zeitgleich ihre LTROs angeworfen hat. Die zeitweilige Outperformance des DAX lässt vermuten, dass damit die Verzögerung bei der Eurozonen-Angleichung durch deutsche Inflationierung eingepreist wurde. Jetzt jedenfalls beginnen die „Märkte“ am Sparpakt zu zweifeln und „honorieren“ z.B. Spaniens Sparwillen mit steigenden Zinsforderungen.

Das Thema “Wachstum oder Sparen” kocht aktuell auch deswegen wieder hoch, weil seit vielen Wochen US-Makrodaten Schwäche zeigen. Die „Erstanträge“ in den USA steuern jetzt wieder auf die magische Grenze von 400.000 zu, für März wurde der Auftragseingang für langlebige Wirtschaftsgüter mit minus 4,2% gemeldet – der stärkste Fall in drei Jahren. In Europa zieht in immer mehr Ländern eine Rezession auf. Und China meldet stärker als erwartete Bremsung im ersten Quartal. Das kommt gar nicht gut, wird doch Wachstum als Allheilmittel gegen die Folgen eines hohen Verschuldungsgrads gesehen.

Sparen oder Anreize, sprich Schulden? Die Diskussion hierüber ist so lange fruchtlos, so lange man nicht an die Wurzeln des strukturellen Übels geht – siehe oben. Natürlich kann man mit “Medikamenten” aus der zyklischen Werkzeugkiste Heilung versuchen. Aber man wird davon eine enorme Überdosierung brauchen, damit sie überhaupt ein wenig wirken. (Das Codewort der Volkswirte hierzu heißt “Liquiditätsfalle”.) Dementsprechend groß sind dann die Nebenwirkungen. Und genau das passiert auch.

Der IWF hat am gestrigen Mittwoch seinen Finanzstabilitätsbericht (Global Financial Stability Report) vorgelegt. Er geht davon aus, dass europäische Banken bis Ende 2013 ihre Bilanzen stark verkürzen werden. Der IWF stützt sich dabei auf drei Szenarien zur Entwicklung des Bankensektors, die u.a. Angaben der Banken selbst basieren. Diese hatten angekündigt, ihre Bilanzen mittelfristig um Aktiva im Umfang von rund 2 Bio. Dollar zu kürzen.

• Das „Reformszenario“ des IWF besteht aus einer gut abgestimmten Fiskalkonsolidierung, die durch eine expansive Geldpolitik und wachstumsfreundliche Strukturreformen, durch Fortschritte bei der Bankenrestrukturierung und eine robuste „Firewall“ unterstützt wird. Der Abbau von Aktiva würde in diesem Szenario 2,2 Bill. Dollar (6% der Bilanzsumme) betragen. Mit diesem Szenario würde sich der Druck auf die Eurozone insgesamt nach und nach auflösen.
• Im Szenario „Status quo“ ohne vorausschauende und weitreichende wirtschaftspolitische Reformen („weiter wie bisher“), fällt der Verschuldungsgrad (Bilanzsumme durch Tier1-Kernkapital) der rund 60 untersuchten europäischen Grossbanken von 29 auf 23. Das käme hauptsächlich durch einbehaltene Gewinne und Kapitalerhöhungen zustande, sowie durch Abbau von Aktiva in Höhe von insgesamt 2,6 Bill. Dollar. Die Summe entspricht 7% der aggregierten Bilanzsumme. In diesem Szenario bleibt der Druck auf die Eurozone konstant hoch.
• Das Negativszenario besteht in einer Kombination aus dem „Status quo“-Szenario (keine Politikänderung) und einem anhaltend negativen zyklischen Umfeld. Hier würden Aktiva im Umfang von 3,8 Bill. Dollar (10% der Bilanzsumme) abgestoßen. In diesem Szenario steigt der Druck auf die Eurozone weiter an.

Der Abbau der Aktiva in den IWF-Szenarien wird zu etwa einem Viertel durch Rückgang der Kreditvergabe dargestellt. Dadurch dürfte das Kreditangebot in der Eurozone bis Ende 2013 um 1,7% schrumpfen. Zudem werden Banken Tochtergesellschaften und Nicht-Kerngeschäfte wie Versicherungs- oder Vermögensverwaltungsgeschäfte für institutionelle Anleger abstoßen und auch ihre Wertpapier-Bestände zurückfahren.

Der Prozess der IWF-Szenarien ist schon eingeleitet: Die untersuchten Banken haben im vierten Quartal 2011 bereits Assets im Umfang von 580 Mrd. Dollar verkauft.

Die Gesundschrumpfung der Banken mit dem Ziel, die Bankenlandschaft robuster aufzustellen, ist laut IWF dringend erforderlich. Eine hohe Schuldenhebelung („leverage“) werde zudem weder von den Märkten noch den Regulierern weiter unterstützt, heißt es. Das Risiko besteht jedoch darin, dass die gleichzeitige Bilanzverkürzung bei vielen Banken Volkswirtschaft und Finanzsystem stark belastet.

IWF-Chefvolkswirt Olivier Blanchard sagte auf einer Pressekonferenz, für die Banken-Rekapitalisierung in der Eurozone sollte der EFSF/ESM genutzt werden, auch um die “verderbliche Verbindung zwischen Staaten und Banken“ aufzubrechen.

Dazu passt die Meldung der portugiesischen Zeitung Jornal de Negocios (via Eurointelligence): Das Geld, das der portugiesische Staat in die Rekapitalisierung der beiden Banken BCP und BPI steckt, damit diese den per Ende Juni wirksamen neuen Kapitalvorschriften in der Eurozone entsprechen, wird hauptsächlich in portugiesische Bonds investiert. Die Ressourcen stehen daher nicht zur Verfügung, um Kredite in der Realwirtschaft auszuweiten.

Von Portugal nach Italien: JP Morgan hat (nach FT Alphaville) die Schuldensituation hier analysiert. Während „Erlöser“ Monti die Defizit-Projektion für 2012 von 1,6 auf 1,7% anhebt (2013: von 0,1 auf 0,5%), kommt JP Morgan nach Sicht der Rohdaten für Januar bis März zu dem Schluss, dass das Defizit auf dem Weg zum Doppelten ist – 60 Mrd. Euro statt der projektierten 26 Mrd. Euro. Der Verfasser der Studie schreibt, die Rohdaten der italienischen Regierung für die ersten Monate im Jahr hätten zumindest für die zurückliegenden drei Jahre eine recht zuverlässige, wenn auch grobe Indikation für das Gesamtjahr gebracht.

Von Italien nach Spanien: Im Februar waren Darlehen in Höhe von 143 Mrd. Euro faul. Das entspricht 8,16% des gesamten Kreditportfolios der spanischen Banken und ist der höchste Wert seit 1994. 2007, vor der Finanzkrise, hatte die Quote noch bei unter einem Prozent gelegen. Im Jahresvergleich legte das Volumen der faulen Kredite um gewaltige 110% zu. Als faul gelten Kredite, wenn sie seit mindestens drei Monaten nicht weiter getilgt worden sind.

Der IWF betrachtet den spanischen Bankensektor mit Argwohn. Die Bundesregierung betont jedoch, die Spanier seien engagiert dabei, ihre Probleme zu lösen, die Reformen der Regierung in Madrid verdienten Hochachtung… (hat da jemand was von “Selbstgefälligkeit” gesagt?).

Jeden Tag neue Hinweise darauf, dass die Defizit-Planungen der Eurozone insbesondere in den PIIGS völlig ohne realen Bezug sind – von den 3% Defizitzielen für 2013 ganz zu schweigen.

Da wundert es nicht gerade, dass der IWF mitteilt, er habe jetzt 320 Mrd. Dollar in der Kriegskasse für die Eurozone. Davon stammen 200 Mrd. Dollar aus der Eurozone selbst, lediglich 120 Mrd. Dollar kommen von außerhalb. Zu Jahresbeginn hatte es noch geheißen, es würden 500 bis 600 Mrd. Dollar benötigt.

Wenn Sie mich fragen, was das wahrscheinlichste Szenario des IWF ist: Selbstgefälligkeit (“Complacency”) als Grundzug der Polit-Bürokratie in Brüssel lässt das “Reformszenario” von vorneherein ausscheiden. “Status quo” ist ebenfalls weniger wahrscheinlich, weil kaum damit zu rechnen ist, dass die Weltwirtschaft in absehbarer Zeit zu nachhaltigen Wachstumsraten klar jenseits von drei Prozent zurückfindet.

Hierzu auch eine Wortmeldung von George Soros in Le Monde: Die Politik der Eurozone führt ins Desaster. Falls der Euro überlebt, wird es eine verlorene Dekade geben. Wenn sein Quantum-Fonds wetten müsste, würde er gegen den Euro wetten.

Im Finanzstabilitätsbericht des IWF findet sich auch instruktiver Chart, der die Verkopplungen der europäischen und US-Banken aufzeigt und die Wege gegenseitiger Ansteckung:

Eine negative Rückkopplung könnte aktuell z.B. starten mit sinkenden Kursen (steigenden Renditen) für Staatsanleihen der PIIGS – Startpunkt „A“. Europäische Banken erzielen Buchverluste auf ihre Bestände, die Verschlechterung ihrer Bilanzsstruktur erhöht das Pleiterisiko. Die Kosten für die Beschaffung frischen Kapitals steigen („F“). Wenn eine europäische Bank einen Derivate-Kontrakt mit einer US-Bank eingegangen ist, ist sie gezwungen, Sicherheiten nachzuschieben („E“). Wegen der aus der mangelnden Transparenz der Derivatemärkte herrührenden Unsicherheit über die tatsächliche Ausrichtung der US-Banken auf Europa, könnten US-Banken mit höheren (überhöhten) Kapitalkosten und steigenden CDS konfrontiert werden („H“). US-Banken könnten ihre Ausrichtung auf die Eurozone durch Übertragung von Derivate-Kontrakten auf Dritte gegen zusätzliche Gebühren („Novation“ – „E“). Das kann dazu führen, dass das Risiko in weniger Händen konzentriert ist, womit das Systemrisiko im Derivate-Markt steigt. US-Banken könnten stattdessen auch das Risiko hedgen mittels CDS oder Put-Optionen („G“).

Wie das zweite Halbjahr 2011 zeigte, ist das Potenzial solcher Rückkopplungen auf US-Banken real – zu sehen daran, dass die Default-Absicherungen von US-Broker/Dealern im September 2011 teurer wurden als von europäischen Banken (siehe IWF-Chart 2.4.2). Auch die Entscheidung der Zentralbanken von Ende November, unbegrenzt Dollar bereit zu stellen, ist ein Zeichen der Risiken solcher Verkopplungen.

EZB-Ratsmitglied Klaas Knot hat Spanien als größtes Risiko im Euroraum bezeichnet. Das zuletzt (durch die LTROs) verbesserte Klima an den Finanzmärkten habe den Reform-Druck auf die spanische Regierung verringert, die habe daher in den vergangenen Monaten notwendige Maßnahmen schleifen lassen. Knot fordert das Land zu einer rascheren Gangart bei der Sanierung auf, um das Vertrauen der Märkte wiederherzustellen. Die CDS-Spreads sind mittlerweile auf Rekordniveau gestiegen (siehe Chart!).

Die LTROs haben Zeit erkauft, hieß es allenthalben. Wie üblich hat die Eurozonen-Politik die Zeit nicht genutzt, sondern sich selbstzufrieden zurückgelehnt. W. Münchau, Eurointelligence, hatte das vor einigen Tagen treffend so formuliert: „Complacency is the default mode of eurozone policy makers.“

Complacency, Selbstzufriedenheit, scheint ansteckend: Das Schlimmste der Euro-Krise ist vorbei, sagte Asmussen, deutsches Mitglied im EZB-Board, unter Hinweis auf die LTROs und die beabsichtigten Einzahlungen der Eurozone in die Kriegskasse des IWF. Jetzt sei es an den anderen Anteilseignern des IWF, ihren Beitrag zu leisten. Die zögern aber, weil sie mehrheitlich meinen, die Eurozone müsste mehr tun, als zuletzt mit den Beschlüssen zum ESM vorgesehen. Der IWF will seine Kriegskasse jetzt nur noch um 400 Mrd. Dollar vergrößern. Im Januar hatte IWF-Chefin Lagarde noch eine Erhöhung um 500 bis 600 Mrd. Dollar in Aussicht gestellt. Sie spielt das jetzt herunter: Einige der worst-case-Szenarien hätten sich nicht materialisiert. Die geringere Vergrößerung der Kriegskasse geht auf Widerstand der BRICs zurück, die erst dann mehr spendieren wollen, wenn sie auch mehr zu sagen haben. Die USA wollen ihren Beitrag nicht erhöhen, weil sie den Druck auf die Eurozone, mehr zu tun, nicht senken wollen. Eine endgültige Entscheidung des IWF wird wohl erst im Juni fallen.

Skeptiker befürchten, die wieder erwachte Krise in Spanien berge die Gefahr einer Ansteckung von Italien und sogar von Frankreich. Dann sei die IWF-Kriegskasse nicht groß genug.

Asmussen verteidigte auch den Sparkurs der Eurozone. Er sei die einzige Möglichkeit, verloren gegangenes Vertrauen wieder zurück zu gewinnen.

Andere Beobachter schreiben hingegen, die „Märkte“ seien nicht in Panik, weil die Defizit-Ziele etwa in Spanien nicht erreicht würden, sondern weil sie angestrebt würden. So sagt auch Paul Krugmann in seinem Blog, die Krise in Spanien sei keine Fiskal-Krise. In Spanien gab es eine Immobilienblase, die zu einem guten Teil durch Kredite von deutschen Banken aufgeblasen worden ist. Die ist geplatzt, reißt die Wirtschaft mit und resultiert in 23,6% Arbeitslosigkeit, bei der Jugend sind es sogar 50,5%. Der Politik falle nichts anderes ein, als noch mehr zu sparen. Er beginne allmählich zu glauben, dass das ganze Euro-System zusammenbricht.

Auch Griechenland entgleist weiter: Die Arbeitslosigkeit betrug im Januar 21,8%, plus 47% im Jahresvergleich, die Jugendarbeitslosigkeit liegt bei 50,8%, doppelt so hoch wie vor drei Jahren. Das Defizit der Zentralregierung hat sich im ersten Quartal um 53% ausgeweitet (Ziel für das Gesamtjahr 2012: Reduktion um 38%).

Die Krise in Spanien ist vor allem eine Banken-Krise. Da hilft kein Hoffen auf bessere Zeiten, die Immobilienpreise haben noch viel Platz nach unten. Demzufolge ist es einzig sinnvoll, wenn die Banken ihre Verluste realisieren und eine scharfe Konsolidierung der Bankenlandschaft eingeleitet wird. Das kostet Geld, die weder Staat noch Private aufbringen können. Dazu wären ESM/ESFS-Mittel nötig.

Stattdessen wird ein Kurs gefahren, bei dem privater und der öffentlicher Sektor gleichzeitig Schulden abbauen. Damit wird ein Handelsbilanzdefizit perpetuiert, das in einem einheitlichen Währungsraum zu einem Leistungsbilanzdefizit (und Kapitalabfluss) führt (siehe Target2-Diskussion). Dadurch wird die Situation insgesamt verschärft und macht das Einschreiten mit externem Hilfskapital immer wahrscheinlicher. Dabei steigt die Menge des benötigten Hilfskapitals immer weiter an. Jedes Abwarten macht es nur noch teurer.

Apropos “Vertrauen”: Da wundert es auch nicht, wie die FT berichtet, dass der Eurozonen-Bond-Markt viele internationale Investoren verloren hat – vielleicht sogar für die Dauer einer ganzen Generation. Darunter sind so große Adressen wie Pimco und BlackRock. Länder, die gemieden werden, sind vor allem Spanien, Italien und Frankreich. Geschätzt wird, dass in den zurückliegenden zwei Jahren etwa 100 Mrd. Euro abgezogen worden sind. Die Bank of Spain sagt, der Anteil internationaler Investoren, die nationale Schulden halten, sei per Ende Jan auf 33% zurückgefallen.

Aber es ist nicht nur die Eurozone, die den Anlegern quer liegt.

Am Freitag hatte China berichtet, dass die Wirtschaft im ersten Quartal real nur um 8,1% statt der erwarteten 8,4% gewachsen ist. Im Quartalsvergleich lag der Zuwachs bei 1,8% nach plus 1,9% im vierten Quartal 2011. Rechnet man die Quartalszuwächse auf ein Jahr hoch, ergibt sich allerdings nur ein Wert von plus 7,4%, wie “Also sprach Analyst” berichtet, von dem auch der folgende Chart stammt.

Am Donnerstag dieser Woche findet eine weitere Bond-Auktion in Spanien statt, bei der auch 10-jährige an den Mann gebracht werden sollen. Vielleicht nimmt die EZB das als Trigger, um neue Anleihekäufe tätigen. Beobachter vermuten als kritische Schwelle 6,5%.

Interessant ist auch folgende Beobachtung von David A. Rosenberg von Gluskin Sheff & Ass: “Déja vu? It is incredible how things are playing out so similar to this time last year. In fact the exact same pattern occured in 2010.”

Quelle: http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2012/04/16/krisen-modus-an/

Das mediale Trommelfeuer zur Einstimmung der Deutschen auf Inflation geht weiter. Kürzlich schrieb Joachim Fels, Chefvolkswirt von Morgan Stanley Deutschland, in der FAZ, es sei sehr wichtig, die deutsche Öffentlichkeit darauf vorzubereiten, dass höhere Inflation in diesem Jahrzehnt unausweichlich ist.

Fels weiter: Selbst wenn die EZB tatsächlich das Inflationsziel von jährlich zwei Prozent Geldentwertung im Euroraum erreichen kann, bedeutet das, dass die Preise in Deutschland stärker steigen werden müssen. Die Krisenländer hingegen könnten nur durch Lohn- und Preiszurückhaltung wieder wettbewerbsfähig werden.

Das wäre die Umkehr der Verhältnisse im ersten Jahrzehnt dieses Jahrtausends, als die Inflationsrate in den anderen Eurozonen-Ländern, insbesondere in den PIIGS, höher war als in Deutschland. In Spanien und anderen Euroländern zogen die Löhne an, die Inflationsraten lagen dort lange Zeit über dem europäischen Durchschnitt, an den Immobilienmärkten gab es deutliche Preissteigerungen. Deutschland hingegen wuchs über weite Strecken nur langsam, die Arbeitslosigkeit war hoch, die Lohnsteigerungen gering. (Zum Thema auch “Europhorie“!)

Deutschland werde für längere Zeit mit einer höheren Inflation leben müssen, so Fels. Diese Phase werde mit kräftigem Beschäftigungswachstum und beschleunigten Lohn- und Rentensteigerungen einhergehen. Auch sei ein Höhenflug der Immobilienpreise zu erwarten. Woher er den Glauben an Wachstum von Beschäftigung und Löhnen nimmt, schreibt er nicht.

Fels ist jedenfalls optimistisch. Das Inflationsgespenst in Deutschland werde viel von seinem Schrecken verlieren, wenn…, ja wenn es der Finanzpolitik und -aufsicht gelänge, Kredit- und Immobilienblasen zu verhindern. Und woher er den Optimismus diesbezüglich hernimmt, sagt er auch nicht.

Der ehemalige Chefvolkswirt der EZB, Stark, hatte in einem der letzten Interviews seiner Amtszeit gesagt, die Zentralbank habe rechtzeitig gewarnt vor den Fehlentwicklungen in der Eurozone, die zu der gegenwärtigen Krise geführt haben. Instrumente für die fälligen Anpassungen wären auf den nationalen Ebenen vorhanden gewesen. „Der Immobilienboom in einigen Ländern hätte ohne weiteres mit aufsichtsrechtlichen und steuerlichen Instrumenten gebremst werden können“, sagte Stark in Anspielung auf Entwicklungen in Spanien und Irland.

Wenn das so ist, was ich nicht bezweifele, dann dürfte die Hoffnung von Fels, dass es diesmal gelingt, eine Asset-Blase zu verhindern, doch ziemlich irreal sein. Denn geändert hat sich nichts am politischen Umfeld, auch nicht an der EZB – im Gegenteil. Die tut mit ihren LTROs alles, um eine neue Schuldenblase zu erzeugen.

Der vor kurzem gestorbene Volkswirt Roland Baader hatte die aktuelle Lage der Weltwirtschaft in seinem letzten Buch mit dem Titel „Geldsozialismus“ so zusammengefasst: „Was wir in den letzten Jahrzehnten im Kreditrausch vorausgefressen haben, werden wir in den nächsten Jahrzehnten nachhungern müssen. Es wird furchtbar werden.“

Schulden sind im Kapitalismus heilig. Sie müssen immer zurückgezahlt werden – wenn auch nicht unbedingt von denen, die sie verursacht haben. Denen werden die Ihrigen auch schon mal erlassen. Umso stärker müssen dann andere bluten, die Sparer und Steuerzahler und die kommenden Generationen.

Der Betrug der Inflation beginnt nach Baader mit dem „fiat-money“-System an sich. Beim ungedeckten Papiergeld ist die Teuerung systemimmanent. Die zur Geldvermehrung betriebene Niedrigzinspolitik verbilligt den Einsatz von Kapital gegenüber dem Faktor Arbeit. Die Preise von Vermögensgütern steigen, ihre Besitzer können sich gegen Inflation dadurch besser schützen als die arbeitende Bevölkerung. So vergrößert sich die Schere zwischen Arm und Reich immer weiter.

EZB-Draghi zieht mit Charme-Offensiven durchs Land und Fels versucht, die schönste aller Welten herbeizureden – es wird heftig daran gearbeitet, die Inflation in Gang zu bringen. Die nächste Blase entsteht und auch diese platzt.

Fels verstieg sich in seinem FAZ-Artikel sogar zu der Forderung, die Deutschen müssten die Inflation lieben lernen. Das ist doch eher zweifelhaft – insbesondere nachdem die nächste Blase geplatzt ist.

Zum Thema des Inflationsgleichgewichts in der laufenden Angleichungsphase der Eurozone hat Goldman Sachs übrigens ausgerechnet, dass bei einem Inflationsziel von 2% für die gesamte Eurozone die Preissteigerungen in Deutschland über zehn Jahre bei 3,3 bis 4,7% liegen müssten.

EZB-Chef Draghi scharwenzelt um die Deutschen herum und bemüht selbst preußische Traditionen, um Ängste vor (zu viel) Inflation zu nehmen. Alle schönen Worte in der Bild-Zeitung und anderswo ändern nichts: Mit den beiden LTROs und mit dem (mittlerweile unterbrochenen) Ankauf von PIIGS-Staatsanleihen betreibt die EZB indirekt das, was ihr in den europäischen Verträgen als direkte Maßnahme verboten ist – Staatsfinanzierung.

An der Quittung für diese Politik wird noch gedruckt. Immerhin musste die EZB schon ihre Prognose für die Inflationsrate 2012 hoch setzen – auf 2,4%. Zur Erinnerung: Ihr Inflationsziel liegt bei 2%. Beobachter warnen vor einer inflationären Bewegung, wie etwa Thomas Mayer, Chefvolkswirt der Deutschen Bank: Erste Anzeichen liefere der deutsche Immobilienmarkt, jetzt komme es auf die nächsten Tarifabschlüsse an. Eine Lohn-Preis-Spirale könnte sich in Bewegung setzen.

Draghi und sein Chefvolkswirt Praet haben alles im Griff, sagen sie und verweisen auf ihr Instrumentarium. Solche Mittel gibt es, sie laufen im Kern darauf hinaus, dass die EZB Kredite bei den Geschäftsbanken aufnimmt. So wie sie zuvor etwa durch die LTRO-Kredite Geld in den Finanzsektor gepumpt hat, so kann es auch wieder eingesammelt werden („sterilisiert“) werden. (Die Fed diskutiert etwas Ähnliches, um die Gemüter zu beruhigen).

Wo ein Weg ist, ist noch lange kein Wille.

Wenn die EZB anfängt, Liquidität mehr als nur in homöopathischen Dosen einzusammeln, gibt es einen Aufschrei. Großbanken werden damit drohen, Kredite an die Realwirtschaft einschränken zu müssen, Asset-Preise kommen schon mal vorsorglich unter Druck, um zu zeigen, was alles passieren könnte. Nicht zuletzt werden die PIIGS-Staaten aufschreien, weil ihre Schuldzinsen anziehen.

Die EZB hat sich mit ihrer LTRO-Politik den „Märkten“ ausgeliefert (siehe hier und hier!). Es spielt keine Rolle, ob sie (notleidende) Staatsanleihen direkt in ihrer Bilanz hat oder ob sie bei den Geschäftsbanken lagern, die diese wiederum gegen Kredite an die EZB verpfändet haben. Durch die LTRO-Politik ist die EZB sogar noch viel abhängiger von den „Märkten“ geworden, als wenn sie PIIGS-Bonds direkt gekauft hätte. Von der LTRO-Summe floss nur ein Teil in Staatsanleihen, ein nicht unbeträchtlicher weiterer Teil dient zur Refinanzierung der Banken.

Zur Angleichung innerhalb der Eurozone gibt es nur zwei Wege: Inflation in der Nord- oder Deflation in der Südzone. Die Südländer haben im EZB-Rat die Mehrheit. Damit ist klar, was im Zweifelsfall geschieht: Wenn es für Deutschland z.B. notwendig wäre (bzw. schon ist), die Zinsen zu erhöhen, wird das nicht geschehen. (Historisch gesehen ist das die (invertierte) Wiederholung des Fehlers bei Einrichtung der Eurozone, als der einheitliche Zinssatz für die Süd-Länder zu niedrig war). Aber auch ohne PIIGS-Mehrheit im EZB-Rat wird die EZB zu spät reagieren, weil steigende Zinsen die Rückzahlung der von ihre ausgereichten Kredite gefährden könnte (so zumindest die „überzeugende“ Argumentation der „Märkte“, wenn es denn eines Tages auf der Agenda steht).

Inflation ist für hoch verschuldete Staaten der leichteste Weg, sich zu entschulden. Damit das funktioniert, müssen letztlich auch Kapitalverkehrskontrollen her. Eine Art Kapitalverkehrskontrolle gibt es schon: Die Schweizer Notenbank hat den Franken gegen Euro bei 1,20 festgetackert. Weitere werden folgen.

Der andere Weg der Entschuldung wären höhere Steuern. Das ist bei den Politikern unpopulär, sie wollen schließlich nach all dem Desaster, was auch sie angerichtet haben, wieder gewählt werden. Die kalte Enteignung der privaten Geldvermögen ist da schon „eleganter“.

Eine nachhaltig inflationäre Entwicklung ist auch makroökonomisch gefährlich. Sie führt zu einer Verzerrung der Preise. Die Preise der „notwendigen“ Güter steigen stärker als andere. Das sieht man aktuell z.B. bei den Energiekosten. Im nächsten Schritt unterbleiben dann Investitionen in Bereichen, die die Produktivität der Wirtschaft und ihre Innovationskraft bestimmen. Und daher wichtig wären für den künftigen Bestand unserer Wirtschaftsräume.

Noch hält sich die Inflation in Grenzen – die Wege aber werden bereitet. Und ein Wille fehlt.

Gestern früh brachen die europäischen Aktienkurse auf breiter Front ein. Als Anlass wurde die Veröffentlichung von schwachen Fertigungsdaten aus China und Europa angegeben.

Der Abwärtstrend der Privatwirtschaft der Eurozone hat sich im März nochmals leicht beschleunigt. Der Markit Flash Eurozone Composite Index Produktion ist im Monatsvergleich um 0,6 auf 48,7 Punkte gesunken. Damit liegt er den zweiten Monat in Folge unter 50, wo er auch zum sechsten Mal innerhalb der letzten sieben Monate notiert.

Mit zwei Quartalen rückläufigen Wachstums hintereinander steckt die Eurozone damit in einer technischen Rezession.

Lediglich Deutschland kam noch auf ein geringfügiges Wirtschaftswachstum, der Markit Flash Deutschland Composite Index Produktion sank aber auch auf ein drei-Monatstief, und zwar gegenüber Februar um 1,8 Punkte auf 51,4 Punkte. Der Index hält sich den vierten Monat in Folge über der Marke von 50 Punkten, ab der Wachstum signalisiert wird.

Was die Einkaufspreise in der Eurozone insgesamt angeht, so wird nach der Erhebung von Markit ein Kostenauftrieb auf ein neun-Monatshoch gemeldet. Bei den Verkaufspreisen hingegen kommt es zum vierten leichten Rückgang in Folge.

Der „Flash China Manufacturing PMI“ sinkt auf 48,1 nach 49,6 im Februar – ein vier-Monats-Tief. Die Kontraktion beschleunigt sich, der Trend des Outputs wechselt in die Abwärtsrichtung. Zum Thema “harte oder weiche Landung” in China: “China: Kein Fest, das nicht zu Ende geht“.

Selbst im neuen Musterland der Konjunktur, den USA, zeigen sich Risse im Wachstumsbild. Zuletzt war z.B. gemeldet worden, dass der Produktionsindex im Februar wider Erwarten nicht weiter gestiegen ist.

Die Markit-Zahlen belegen klar die schwachen Perspektiven der Wirtschaft der Eurozone. Das Wachstum ebbt ab, aber Europa bräuchte genau das, um sich aus der Schuldenfalle herauszuarbeiten. Auch die Stütze des europäischen Wachstums, Deutschland, verliert weiter an Schwung. Und China, die Lokomotive der Weltwirtschaft, meldet nach Produktionsindex andauernde Kontraktion.

Ein Ende der europäischen Schuldenkrise ist da eher unwahrscheinlich, zumal das Draghi-Doping den Weg in die Realwirtschaft erst noch nehmen müsste. Selbst unter normalen, nicht-Krisen Umständen ist die Bereitschaft der Banken, ihre Kredite auszuweiten, in einer Situation einer sich gerade abzeichnenden Rezession gering – erst recht aber in der aktuellen, weiter von Finanzkrise und Überverschuldung geprägten Lage.

Äußerst spannend dürfte sein, was die “Märkte” aus dieser vorhersehbaren Makro-Enttäuschung machen: Sieht die Seitenlinie eine Gelegenheit zum Einstieg? Wird zumindest bis zum Quartalsende die Kursfahne noch hoch gehalten? Ich würde die zweite Frage mit “ja” beantworten. Ob allerdings übergeordnet aktuell mehr drin ist als ein Retest der zuletzt erreichten Hochs, erscheint mir zweifelhaft.

Die europäische Schuldenkrise scheint überwunden, jedenfalls ist das das Signal der Finanzmärkte. Der S&P 500 notiert mittlerweile über seinem Jahreshoch aus 2011, der DAX hängt etwas nach und liegt noch 5% unter dem seinigen, hat aber seit Jahresbeginn beeindruckende fast 22% zugelegt.

Der griechische Schuldenschnitt scheint verdaut. Die beiden LTROs der EZB zeigen Wirkung: Die Renditen für italienische 10-jährige Staatsanleihen haben seit Jahresbeginn von über 7% auf unter 5% nachgegeben, sind zuletzt aber nur noch seitwärts gelaufen. Spanische haben sich in derselben Zeit sehr volatil seitwärts bewegt und notieren aktuell bei 5,2%. Portugiesische tendieren bei momentan über 13,6% eher nach oben, sodass der Chef-Volkswirt der Deutschen Bank mit erneuten Eurozonen-Hilfen im Sommer rechnet.

Die Staatsverschuldung mag ja ein Maß sein für die Befindlichkeit von Krisenstaaten, zeigt aber nur sehr indirekt die Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft an. Zudem kommt es entscheidend darauf an, wie die Kreditgeber die Lage beurteilen: Die USA können hinsichtlich ihrer Schuldenquote in der Liga der PIIGS mitspielen, trotzdem rentieren 10-jährige TBonds bei unter 2,3%.

Ein wichtiges Maß für die Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft ist ihre Leistungsbilanz. In ihr spiegeln sich die wirtschaftlichen Beziehungen zum „Ausland“ wider, sie ist der wichtigste Teil des Finanzierungssaldos einer Volkswirtschaft. Die Leistungsbilanzsalden für 2011 in Bezug zum jeweiligen BIP zeigen Portugal, Italien, Griechenland und Spanien auf der Negativseite, Irland schafft ein kleines Plus (siehe Chart!).

Die Eurozone hat sich auf deutsches Betreiben hin einen Sparkurs verordnet, der sich im „Fiskalpakt“ aus Dezember niederschlägt. Nun schafft staatliches Sparen per se kein neues Wachstum, wie auch staatliche Schulden per se keines produzieren. Es kommt darauf an, welchen Einfluss die Veränderungen im Staatshaushalt in der konkreten Situation auf die Leistungsfähigkeit der Wirtschaft haben.

Der Fiskalpakt ist weniger darauf angelegt, die Staatshaushalte der PIIGS und der Eurozone insgesamt zu sanieren. Es geht nur vordergründig um staatliche Schulden und Defizite. Der Fiskalpakt ist Ausdruck einer politischen Linie, die wirtschaftliche Angleichung innerhalb der Eurozone durch Deflation der Krisenländer zu erzwingen. Das entspricht der dominierenden Rolle Deutschlands. Theoretisch könnte man die Angleichung auch durch Inflationierung etwa in Deutschland erreichen. Das aber würde nicht nur im innereuropäischen Kontext Wettbewerbsvorteile der deutschen Wirtschaft reduzieren, sondern auch auf dem Weltmarkt. Und das angesichts einer Situation, in der China eine „weiche Landung“ seiner Wirtschaft versucht – mit ungewissem Ausgang.

So lange der Euro als einheitliche Währung besteht, müssen die PIIGS bei der aktuellen politischen Großwetterlage in Europa also deflationieren, um wettbewerbsfähiger zu werden. Tun sie aber nicht (siehe Chart!). Im Gegenteil – ihre Preissteigerungsraten liegen über dem Durchschnitt der Eurozone. Ausnahme auch hier Irland.

Die Target2-Salden des Euro-System sprechen dieselbe Sprache wie die Leistungsbilanzdefizite (siehe Chart!). Die Bundesbank hat Forderungen gegen das Eurosystem von aktuell über 500 Mrd. Euro, die PIIGS haben per Januar Verbindlichkeiten von über 640 Mrd. Euro. Da die Geschäftsbanken die Leistungsbilanzdefizite nicht mehr zu finanzieren bereit sind, sind die Zentralbanken eingesprungen – PIIGS-Finanzierung zu einem Prozent ohne Kündigungsmöglichkeit durch die Kreditgeber (siehe auch hier!).

Es liegt im kurzfristigen (!) Interesse der deutschen Exportwirtschaft, dass alles so bleibt, wie es ist, von der mangelnden Wettbewerbsfähigkeit der PIIGS bis zur Kreditfinanzierung ihrer Leistungsbilanzdefizite. Hinzu kommt der schwache Euro, der ihre Wettbewerbsvorteile im außereuropäischen Kontext sichert. Und der ist nicht zuletzt durch die PIIGS-Krise weiterhin gedrückt.

Mit dem Kurs des „Fiskalpakts“ wird keine merkliche Rückführung des doppelten Defizits von Leistungsbilanz und Staatshaushalt erreicht. Das hat schon die zugegeben extreme Entwicklung in Griechenland vorgemacht. Die PIIGS sind in den Jahren der Strukturhilfen der Eurozone in ihrer gesamten Wirtschaftsstruktur in besonderer Weise abhängig geworden von den wirtschaftlichen Aktivitäten ihrer jeweiligen Staatsapparate. Ziehen diese sich jetzt zurück, entsteht keineswegs automatisch Ersatz. Dies und die Importabhängigkeit der PIIGS verhindert eine neue Industriestruktur, die notwendig wäre, um die Lage herumzudrehen. Und so lange weiterhin „automatische“ Kredite fließen, wird sich daran auch nichts ändern.

Irland scheint dem Turnaround noch am nächsten. Das irische Preisniveau ist in den zurückliegenden fünf Jahren im Vergleich zu den Wettbewerbern in der Eurozone um 15% gesunken. Die Wende konnte geschafft werden, weil Irland seit langem über ein leistungsfähiges Exportgewerbe verfügt, wie der hohe und weiter steigende Handelsbilanzüberschuss zeigt. Irland hat seine Außenschulden nahezu vollständig mit selbst gedrucktem Geld zurückgezahlt. Der Verlauf des irischen Target2-Saldos zeigt aber seit dem Negativrekord Ende 2010 bei minus 140 Mrd. Euro Tendenz zur Besserung: Aktuell liegt er bei rund minus 100 Mrd. Euro. Aus dem Schneider ist das Land damit nicht, aber im Vergleich zu den übrigen PIIGS-Kollegen steht es „glänzend“ da.

Bisher konnte die massive Gabe von LTRO-Rauschmitteln erreichen, dass die Stimmung an den Finanzmärkten Richtung Euphorie läuft. Das schlägt sich auch im Preisverlauf des Krisenmetalls Gold nieder – just am Tag des LTROs kippte Gold um zeitweilig 100 Dollar ab (siehe hier).

EZB-Chef Draghi hat schon trompetet, dass er zufrieden ist mit dem Anstoß, den seine „dicke Berta“ (LTRO) gegeben hat. Jetzt sei die Politik dran – das ist nach aller Erfahrung der zurückliegenden Jahre nun keine positive Botschaft. Noch ziehen auch Makrohoffnungen aus den USA, aber auch hier gab es zuletzt nicht mehr nur gute Nachrichten.

Der zuletzt flache Verlauf der Bond-Renditen der PIIGS legt nahe, dass die „Europhorie“ abebbt (siehe Chart!). Und dann kann es schnell zu einer Kaskade an Gewinnmitnahmen kommen. Das dürfte für so manchen eine willkommene Gelegenheit zum Einstieg sein. Übergeordnet dürfte die Hoffnung auf Besserung noch überwiegen.

Störfeuer? Die könnten sich von der Angebotsseite beim Öl her ergeben, insbesondere von einer Verschärfung der Situation im Iran-Konflikt. Steigt der Ölpreis hingegen Nachfrage-getrieben weiter an, würde das eher als Bestätigung einer prosperierenden Weltwirtschaft gesehen. Was mögliches Störfeuer angeht, muss jetzt auch die Situation in China genauer verfolgt werden. Dass die hier entstandene Blase im Wege einer weichen Landung Luft ablässt, ist längst nicht ausgemacht.

Beim zweiten LTRO haben 800 Banken und Unternehmen mit Banklizenz am vergangenen Mittwoch um fast 530 Mrd. Euro an EZB-Krediten angestanden. Dieser und der LTRO vor Weihnachten haben netto zusammen mehr als 500 Mrd. Euro in das europäische Bankensystem gepumpt. Italienische Geldhäuser sollen sich beim jüngsten LTRO mit 139 Mrd. Euro vollgesogen haben, auch spanische Banken waren ganz vorne dabei.

Wohin mit dem „Segen“?

Zuerst landete ein Großteil der Mittel just wieder da, von wo sie kamen – als Übernacht-Einlage bei der EZB. Mit 777 Mrd. Euro wurde ein neuer Rekordwert erzielt. Die Hortung ist aber trotz der lächerlichen Sollzinsen von einem Prozent ein mieses Geschäft, denn als Habenzins zahlt die EZB nur 0,25%.

Was also wird mit den Mitteln geschehen? Europäische Banken haben im ersten Quartal einen Refinanzierungsbedarf von 220 Mrd. Euro. Gleichzeitig müssen sie ihre Kapitalausstattung bis Ende Juni verbessern, was nochmals mit rund 115 Mrd. Euro zu Buche schlägt. Von Politik und EZB ist gewünscht und beabsichtigt, dass Banken Staatsanleihen der PIIGS kaufen.

Diesem Begehr kommen sie gerne nach. Banken aus Italien und Spanien kauften im Januar hier für 44 Mrd. Euro ein. Ein gutes Geschäft bei diesem Carry Trade der besonderen Art – zehnjährige Bonds aus Italien und Spanien rentieren momentan bei 5%. Außerdem kann man die Papiere bei der EZB gegen weitere Kredit-Mittel verpfänden… (und so fort)

Auch wenn der Libor-Zins als Zinsbarometer für den Interbanken-Geldmarkt seit Jahresanfang deutlich gesunken ist und damit eine gewisse Entspannung anzeigt, signalisiert die steigende Tendenz der Übernacht-Einlagen, dass die Lage im Bankensektor weiterhin alles andere als normal ist. Vor der Krise 2008 gab es keine nennenswerten Übernacht-Positionen. Der Transmissionsmechanismus im Bankenkanal, der dafür sorgt, dass geldpolitische Maßnahmen letzten Endes in der Realwirtschaft ankommen, funktioniert gegenwärtig nicht. Zwar kam es Ende 2011 nicht zu einer befürchteten Kreditklemme, aber das Kreditgeschäft mit dem privaten Sektor verläuft flach. Kredite an Nicht-Finanz-Unternehmen und Haushalte stiegen im Januar im Jahresvergleich lediglich um 0,7% nach plus 1,1% im Dezember.

Die Summe aller ausstehenden Euro-Geschäfte der Banken liegt jetzt bei 1175 Mrd. Euro. Gut ein Zehntel wird davon in diesem Jahr fällig, der Rest Anfang 2015. Da die EZB derzeit dem Markt kontinuierlich 220 Mrd. Euro entzieht, indem sie sich diese Summe von den Banken zurückleiht, betragen die Schulden der Banken bei der EZB gegenwärtig rund 950 Mrd.

Wie soll es gehen, dass die Banken bis 2015 so viel verdient haben, dass sie ohne weitere LTROs auskommen? Es gibt zwei theoretische Möglichkeiten – erstens, die Wirtschaft startet aus dem Stand zu einer Boom-Phase oder zweitens, die Finanzmärkte legen eine atemberaubende Performance hin. Das eine hat mit dem anderen nicht unbedingt viel zu tun. Insbesondere dann nicht, wenn das Bankensystem über so viel Überschuss-Liquidität verfügt wie derzeit, wie der Chart für die EZB zeigt.

Zerohedge fragt angesichts der in den zurückliegenden vier Jahren verdoppelten zusammengefassten weltweiten Notenbank-Bilanzsumme, ob der Dow dann in fünf Jahren vielleicht bei 52.000 steht.

52.000 im Dow – diese Möglichkeit erscheint mir immer noch wahrscheinlicher als dass uns die Wirtschaft aus der Krise boomt.

Die LTROs lösen kein einziges der zugrundeliegenden Probleme. Sie kaufen Zeit, ja. Aber wird sie genutzt? Eher nein. Denn Zeit hatten Politik und Banken in der Vergangenheit genug, genutzt wurde sie nicht.

Ich würde es sogar anders herum sehen: Die Liquiditätsflut entspannt die Lage kurzfristig, woraufhin sich alle zufrieden zurücklehnen und so weitermachen wie bisher – die Staaten verschieben ihre Reformaufgaben, und die Banken verdienen daran. Bis die nächste Blase platzt.

Ordnungspolitisch sind die LTROs so verheerend wie die Art der Bankenrettung nach 2008. Sie fördern keinen Bereinigungsprozess, sondern festigen die Position der Großbanken – eine Neuauflage von “too bis to fail”. Nachdem sich die Politik nach 2008 hat erpressen lassen, haben sich jetzt die Zentralbanken in dieselbe Position begeben. Indem sie direkt oder indirekt ihre Bilanzen mit “Assets” vollladen, werden sie von den Finanzmärkten abhängig und damit in höchstem Maße erpressbar. Den Banken ist es recht – von den Staaten ist sowieso nichts mehr zu holen.

Quelle: http://www.timepatternanalysis.de/Blog/2012/03/02/ltro-die-nachste-blase-kommt/